《金融街会客厅》专访中国人保资产管理股份有限公司首席经济学家王家春

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[嘉宾介绍]王家春，中国第一家保险资产管理公司PICC资产管理有限公司首席经济学家。1995年，他获得厦门大学财政金融系经济学博士学位，之后在财政部综合司和其他政府机构工作了12年。2007年10月，他加入了PICC资产管理公司。

第一节王家春:中国经济发展可能进入“双低”格局

金融:大家好，欢迎来到金融街的客厅。今天的嘉宾是中国第一家保险资产管理公司PICC资产管理有限公司的首席经济学家王家春先生。王先生欢迎你。首先向网友问好。

王家春:大家好，很高兴在这里见到你们。

金融:中国经济正处于非常关键的时刻。如果我们从更长的时间维度来看中国经济，你认为它会呈现什么特征？

王家春:从三年甚至更长的时间来看，我认为中国的经济被称为“双低”。一是增长率不高，二是通货膨胀率不高。如果你仔细想想，也可能是“双低”，即增长率和通货膨胀率都很低，这就是这样一种模式。在这种模式下，可能有几个特征。

首先，房地产市场的风险可能会逐渐进入释放过程。第二，从长远来看，我个人认为存在跨境净资本外流的风险，即资本外逃的风险。第三，信用体系的风险可能会从一个地方蔓延到另一个地方，甚至大面积爆发，这最终将迫使中央政府和央行采取非常规措施。

金融界:你刚才提到了中国经济可能存在的风险。你认为如何防范这些风险？

王家春:现在阻止我们现在面临的一些风险基本上为时已晚。事后如何处理更为关键。就像人们生病一样，现在阻止他们感冒已经太晚了。如何治疗感冒是一个实际问题。我认为像房地产市场这样的风险就属于这种风险。经济放缓的压力，通货膨胀率下降的压力，以及信用体系已经很高的风险，基本上已经来不及“防范”这些风险，主要是以后如何应对。然而，有一种风险实际上更需要防范，那就是资本外逃的风险。目前有这样的迹象，但我认为在这件事情上，如果我们及时加强对资本项目的控制，合理调整人民币国际化的路径和政策，就有可能避免大规模的资本外逃。

另一方面，中国经济面临的风险并不局限于经济层面本身，如对国际国内经济走势的误判，对一些风险的全面深入观察不足，风险爆发后应对不当等，这些都是不可忽视的。特别是，政府调控经济的能力太高，它认为政府可以做任何事情。在这种理解下，有些问题会变得更糟。在一定程度上，中国的经济前景取决于这些宏观调控决策者能否对各种风险有一个全面而理性的认识，包括他们自身的调控能力。

第二节王家春:囤积居奇的抛售浪潮可能引发中国房地产市场的长期调整

金融界:目前，房地产市场是一个大家都非常关注的领域。对于中国当前的房地产周期，你当然有自己独特的看法。告诉我们这方面的情况。

王家春:在中国，房地产是一个全民关注的问题。中国人普遍认为，从长远来看，房价只会上涨，不会下跌。这种观点大大偏离了全球房地产市场的历史轨迹。我们的研究人员研究了美国房地产市场100年来的走势，其特点是“长周期、大波动”。一轮上涨可能持续几年甚至十年，但一轮下跌也可能持续几年，波动幅度一般高于1/3。从日本、韩国、台湾和香港等周边经济体来看，房地产市场的长期波动性甚至更强。亚洲人对房地产有着特殊的偏好，因此亚洲的房地产泡沫在膨胀时比欧美更为剧烈，泡沫破裂后的调整深度也更大。日本和韩国是房地产市场最好的反例。在20世纪90年代初房地产泡沫破裂后，日本和韩国已经调整了2/3以上，但仍未摆脱底部。在香港的历史上，它也可以在很短的时间内减少一半。

有些人可能会争辩说，房价必须在一百年到二百年的时间里上涨。在我看来，即使这种说法是正确的，如果你在一个高位上走了十多年，然后损失了一半，这对于大多数投资者来说是非常难以忍受的。因此，我认为我们不应该强调房地产市场会长期上涨，但我们应该看到，从长期来看，这是一个波动很大的市场。由于长期和强烈的波动特征，它在你购买时更为重要。如果你在一个周期的底部买入，那么你就有一个稳定的态度一直持有这个资产；如果你在高位买入，然后赶上一轮调整，最后损失1/3、一半或更多的投资，那是非常痛苦的。如果这笔钱是借来的，它将与债务的钱一起投资，你将无法携带它，资本链将被打破。

此外，对于中国的房地产市场，其特点不应过分强调。中国的房地产市场确实很特别。更重要的是，中国政府在房地产市场有着巨大的特殊利益，政府与房地产市场有着特殊的关系。另一个重要特点是，居民对住房的需求在改革开放后积累了20多年，然后集中释放。在计划经济时期，房屋供不应求。进入新世纪(市场、咨询)后，出现了“补救性”需求井喷。这些因素导致了本轮中国房地产市场相对较长的上涨过程。

当房地产市场处于顶峰时，每个人都在观望。我们倾向于对这个问题做出正确的判断。就是等到高层被确认，然后给出一个明确的结论。过早下结论是不好的，而且这有点像猜测。正确的判断，如何判断？我们主要关心的是供求关系是否完全颠倒了。多年来，人们认为房屋供不应求。现在，我认为改进的需求已经完全释放。如果中高收入群体买房，他们主要是购买海外房产。我想和你谈谈“只是需要”。许多人都强调了对中国房地产的长期“按需”支持。我认为这种理解很成问题。所谓“正当需要”，就是与婚姻有关的需要。在这方面，我们做了一项研究，即我们对适合结婚的妇女进行了统计。男人结婚的年龄可能更大，但是女孩主要在20到30岁结婚。从这样一个年龄段的女性人口来看，它实际上在2012年和2013年开始下降，而且在未来的空房间里还会下降。因此，“只需”将是一个递减的数量，其趋势是长期负增长。这是从需求方面来的。

从供应量来看，目前已建成的待售房屋面积超过5亿平方米，这是一个历史数字，并将继续增长。除此之外，还有一些具体的囤积房屋，没有人知道。全国各地的鬼城和空实际上是囤积房屋的一部分。我认为，只要囤积居奇的房子出现，也就是说，它们变成出售的过程，然后“只需要”的萎缩叠加，中国房地产的供求格局就会完全逆转。第一轮衰退是去泡沫化。去泡沫后，它将赶上人口的深度老龄化，然后购买房子的需求将非常弱。也就是说，脱泡完成后，应该会按照正常的房地产周期出现反弹，但在那个时候，它会受到一个更大的周期因素，即人口周期的抑制，这不会反弹。因此，我认为，一旦中国房地产市场见顶，我们应该对调整的长度和深度有足够的想象力，我们不能简单地说调整需要一年、两年或三年的时间。一旦进入调整周期，这不是一个时间跨度的问题。最近，包括北京和上海在内的全国房地产市场出现了降温迹象。我们正在密切关注囤积居奇的房屋是否已经进入出售过程。如果发生这种情况，我们将确认中国房地产市场的长期转折点的形成。我们的正确判断可能就是这样一种逻辑。

至于囤积居奇卖房子的触发因素，我认为主要是国家网上登记和财产税预期。就中国地方财政而言，过去主要依靠“土地出让金”，我们称之为“1.0版土地财政”。从长远来看，有必要进入“土地财政2.0版”，其支柱是“财产税”。一旦这种变化成为普遍的预期，囤积居奇的房子的销售将达到高潮。

第三节王家春:如果利率能够下调，a股可能会有强劲反弹

金融:中国居民的另一个投资目标是股市，这也是你研究领域的一个重要方向。今年是连续第六年熊市。我们特别想知道你如何看待a股的总体趋势。

王家春:这一轮a股调整真的是漫长而深入。2008年大幅调整，2009年反弹，与全球股市基本同步。然而，自2010年以来，a股和许多全球股市，尤其是美国股市，已经成为世界上最熊市之一。我认为这背后有很多原因。应该说，在a股市场，上市公司的治理在世界上还是比较差的。其中许多是国有企业改制上市，一些民营上市公司在治理结构、信息披露和中介机构的绩效监管等方面还不完善。因此，事实上，虽然a股的规模相对较大，但仍然是一个非常不健康的市场。我认为a股如此熊市与不健康的市场有关。不健康行为的主要形式之一是利润的核算和披露，这在一定程度上受到大股东或实际控制人的控制。如果实际控制人想推高其市场价值，或者想再融资，它可能会释放更多的利润，甚至是虚构的利润；如果没有提高市场价值或再融资的愿望，利润可能会被压低。同时，从整个a股市场来看，股东分红回报的概念相对薄弱，导致a股市场没有稳定的价值基础。

此外，a股相对熊市，我认为这也与我们的利率环境有关。美国和欧洲现在处于超低利率环境，或“零利率”环境。从理论上讲，股票市场的估值水平应该是利率水平的倒数，利率水平越高，股票市场的合理估值水平越低。自2010年以来，中国刚刚迈向高利率。这种高利率环境一般认为是利率市场化造成的，但我认为不一定与利率市场化有关，主要是因为自2009年“基础设施建设潮”以来，固定资产投资增速一直在20%左右，带来了很多“产能不良”。根据官方声明，几乎所有传统行业都面临产能过剩的问题。据估计，平均过剩幅度为30%至40%，甚至多晶硅和风力发电等“新兴产业”也存在严重产能过剩。如此普遍和严重的产能过剩，我认为这是高利率的主要原因。许多固定资产投资项目完成后，其产品不能出售，但必须偿还贷款，我该怎么办？你只能“借钱还”。我们的地方政府和监管当局有“维持稳定”的倾向，这实际上是默许甚至鼓励这种“借钱还钱”。在我看来，这实际上具有“庞氏债务周期”的特征，因为相关项目在可预见的未来不会有内在的偿付能力，我们只能不断地借钱和还钱，这次有十亿，下次更多，因为产生了利息。这种无效的生产能力不断投入生产，新的固定投资项目不断启动；新项目需要借钱进行基础设施建设，而旧项目需要借钱偿还旧债，所有这些都推高了利率。近年来，政府出售了大量土地，开发商不得不借钱购买政府土地，这也增加了利率上升的压力。在这种背景下，有关行政部门只是在推进“利率市场化”，我认为这是内外因素的综合作用，导致利率水平非常高。金融市场的高利率耗尽了普通人的储蓄。在中国人的记忆中，股市容易赔钱，基金也一样。然而，由于有这么多的“理财产品”和这么多的“高利贷”，很容易把所有的钱都拿走，导致近年来a股被高利率环境“榨干”。我认为这是a股持续疲软的主要原因。

“仍然有必要系上铃铛”。如果a股市场想摆脱这样的熊市，我认为有必要打破我们刚才所说的“死路一条”，即开发商借钱买地，新项目借钱建基础设施，老项目借钱还旧债。只有在突破之后，资金才会回到股市。在什么情况下可以打破“庞氏债务循环”？我认为有必要对不良债务进行大规模剥离，即从金融市场剥离出来，进入央行或央行下属机构的资产负债表。如果被央行直接收购，这将类似于美联储在2008年底发起的第一轮量化宽松。事实上，伯南克的第一轮量化宽松是通过央行大规模收购不良资产，这样金融体系中的坏账就可以迅速清理。中国采取类似的做法后，你会发现金融系统的借贷需求会大大减少，利率自然会下降。利率下降后，a股市场将有能力大幅反弹。虽然没有必要从“多头熊”变成“多头牛”，但至少可以说，在利率水平下降后，应该会有一个相对强劲的反弹。因此，我们正在关注央行何时会采取非常规措施，包括类似美联储(Federal Reserve)第一次量化宽松(qe1)的措施，以迅速“清理”金融体系，然后大幅降低利率。在信用体系中，有零星的风险爆发，监管当局非常重视。但是，他们没有前瞻性地研究和制定一套坏账清理方案，整个信用体系的风险处于“含而不发”的状态。虽然这种“含而不发”在表面上是比较稳定的，但从长远来看，像一个人一样，他是愿意选择患慢性病，还是愿意及时做手术，以便迅速康复？我认为我们的宏观调控面临这样的选择。如果我们选择采取人为措施来维持慢性病，那么我们就选择长期痛苦；如果我们选择“非常规”的方式，让风险爆发并迅速消除，我们将把“短暂的痛苦”换成“长久的甜蜜”。

第四节王家春:现阶段，建议投资a股市场要注意防守部门

金融界:这是否意味着在监管机构或决策部门出台政策之前，a股市场将更加熊市？有可能吗？

王家春:我认为在目前的a股市场格局下，很多传统行业的公司都跌破了破产清算价，最典型的是鞍钢和中远(报价、咨询)，它们实际上属于中国经济中比较重要的公司。鞍钢的铅含量不到0.5倍，实际上低于破产清算价格。然而，在利率相对较高的环境下，即使这些公司已经跌破破产清算价格，它们也没有资金“接管”这件事。虽然它已经跌到很低的位置，但何时能反弹是另一个问题。

其他公司，尤其是所谓的“成长型公司”，实际上有很大的泡沫，尤其是tmt。虽然医药是一个部门，但每个公司都有很大的不同。例如，云南白药(报价、咨询)和同仁堂(报价、咨询)就是两个“产业”。因此，制药公司认为我们不应该简单地把这个行业作为一个整体来看，而应该看公司的商业模式和产品的差异。我认为，从中国人口老龄化的趋势来看，长期的淘金热可以在大型医疗部门完成，但我们应该对整个增长部门的风险给予足够的重视。生物技术和转基因技术在a股市场的估值水平比国际成熟市场高出50%-100%。

其余的是防御性的。在a股市场上，“防卫”的概念没有得到足够的重视和研究。我认为整个a股研究应该分为三个部分:成长、防御和循环。循环板块与经济波动密切相关，经济波动与好经济和坏经济高度正相关。然而，有些行业和企业实际上是“经济上对我有利”，但“经济上对我不利”，这在一定程度上偏离了经济波动，从长远来看是稳定向上的，如高速公路。即使经济几乎对高速公路产生影响，中国的人均汽车拥有量仍然很低，普通中国人“买车、开车、上高速公路”的事实仍处于初级阶段。另一个例子是机场，它类似于我们年轻时的火车站。对大多数中国人来说，坐飞机是相当奢侈的。因此，高速公路和机场实际上是防御板块，但大多数人认为它们是周期性板块。另外，和中石化一样，很多人认为中石化是周期性股票，但我认为它属于防御性股票。为什么？根据我们的计算，中国的汽车保有量可以在很长一段时间内继续增长15%左右。如果你买车，你必须加油。因此，除非汽车能源发生根本性变革，否则无论经济状况如何，中石化都是一家防御性很强的公司。

第五节王家春:现阶段，家庭理财应避免房地产领域的过度风险暴露

金融界:你刚才提到了影响a股市场的各种因素。在这样的环境下，你认为居民在投资时应该警惕什么？或者什么样的投资策略可以最大限度地规避风险？能得到更好的收入吗？

王家春:中国现在有中产阶级，这些家庭仍然非常重视财务管理。但现在，中国资产管理行业向居民提供金融服务的能力仍然相对较弱。一些机构现在正争先恐后地获取居民的储蓄，但它们并不真正具有建设性，也不够仁慈，无法根据每个家庭的特点提供“量身定制”的财务指导。在这方面，我认为整个资产行业做得还不够。这迫使每个家庭根据自己的想法来决定资产分配。在我看来，从未来的长期趋势来看，把太多的资产集中在房子里是不可取的，自住的房子是另一个问题。如果我们囤积几栋或十几栋房子，期望房价永远上涨，带来财富增值，我认为从5到10年的角度来看，这更危险。我之前说过，中国的房价有很高的长期风险，这将在未来两三年内形成一个大的转折点。首先，它将被去泡沫化，然后它将被人口结构所抑制，并且它可能在很长一段时间内无法攀升。

另一个是关于股票市场。事实上，个人投资者很难做成a股，因为有很多“概念”和“主题”，很难做到。当你购买公共基金时，大多数都是“单方面做得更多”。如果股市上涨，公共基金将表现得更好，但如果股市下跌，大多数公共基金将表现不佳。事实上，中国缺少一个东西，那就是对冲基金。因为只有对冲基金才能保证在整体市场下跌的情况下，你仍然有很高的绝对回报。然而，在中国，仍然很少有机构能够为他们的家庭提供这种对冲股票市场投资产品。

有些家庭有很强的职业能力，想在股市里淘金。如果心态很平静，我建议在防御板块寻找黄金，因为从长期来看，防御板块是稳定向上的，而且它有很厚的分红基础。如果风险偏好较高，你可以去医药行业淘金，因为我认为医药行业有淘金的机会。如果你对股市的周期性波动有很强的把握，你可以等待经济形势的重大变化带来的反弹机会。

对于固定收益投资，我认为我们应该小心，因为有信用风险。普通家庭识别各种信托和理财产品信用风险的能力有限，因此他们不能在这些产品上投入大量资金。如果“刚性救赎”不能实现，你的许多财富将会丢失。总之，我认为如果家庭投资，一是防止房地产长期下跌的风险，二是防止各种理财产品背后的信用风险。但是这两点可能没有得到很多家庭的足够重视。

第六节王家春:散户投资者不宜用保险资金买卖股票

金融界:作为资产管理专家，你不仅有深厚的理论研究背景，而且有丰富的实践经验。在这里，我想帮助网民和投资者问一个实际的问题。有一些感兴趣的投资者追逐保险基金进行股票交易。你认为他们的投资方法或投资理念如何？

王家春:我认为个人追逐保险基金进行股票交易是不合适的。俗话说:甲与乙沟通，甲听乙如何投资，他知道乙的资金数额。事实上，你的投资方式和风格与你的资金数额密切相关。大基金的做法是大的，小基金的做法是小的。保险基金，因为它的保费是不断获得的，它在股票市场的投资可以类似于一些家庭的“定期投资”。因为保费不断增加，它有一个成本稀释机制。然而，许多个人投资者在抛售时往往会损失资金，当他们陷入困境时，没有办法稀释资金。此外，由于保险资金数额巨大，股票投资可以在一定程度上分散。我们谈到了“增长、防御和循环”，其中会有倾向性，但位置必须分散，但你不能做这么大的个人投资组合。大型基金可以通过一揽子组合来降低风险和平稳回报，但个人却不能。因此，在我个人看来，这可能不是普通投资者模仿保险基金的最佳方式。如果保险资金普遍大幅增加，可能会有一个相对较大的市场。当散户得到这个消息时，保险公司的加仓行为可能已经完成，然后再加仓可能就太晚了。当保险基金准备增加头寸时，个人投资者及时了解这一趋势是有帮助的，但从信息披露的角度来看，这是不现实的。

第七节王家春:与实体经济接轨、国际化是中国保险资产管理发展的重要方向。

金融业:你刚才提到，基金的投资领域似乎在逐步扩大，中国保监会应该逐步放开保险基金的投资领域，包括城镇化和国家基础设施。我们还看到，PICC在3月底的新闻发布会上提到，集团的投资结构已经调整。你能告诉我们一些情况吗？

王家春:虽然中国保险业的规模不小，但它实际上是一个非常年轻的行业。必须指出，中国保险业是一个年轻的行业。中国的保险资产管理行业更年轻。PICC是中国第一家保险资产管理公司。事实上，去年只是十周年。如此年轻意味着保险资产管理模式的探索才刚刚开始。如果保险资产管理模式没有转变，人们会说你的大产业、大资本和大机构投资者正在买卖债券和投机股票。在我看来，保险资本投资转型的方向是直接与实体经济接轨。购买债券是一种固定收益投资，但对于大型基础设施和公共工程，保险资金可以直接以“类贷款”的形式提供资金，这是对接实体经济的固定收益投资。你也可以直接投资于一些能够带来长期稳定和相对较高的股息回报的股票，即投资于二级股票市场以外的股票。这些股权投资也可以用来延伸人寿保险和财产保险的产业链。总之，我认为从对接实体经济的方向来看，无论是固定收益投资中的“类贷款”还是股权投资中的非上市股权投资，包括直接控制一些符合我们资本特征的公司如巴菲特，中国的保险资产管理机构在这些方面都做出了很大的努力。

此外，中国保险业在如此大的经济体中还远远没有在世界上获得应有的地位。中国经济已经国际化，但中国保险业和保险资产的资产配置远未国际化。因此，我认为中国保险资产管理的未来发展应该一方面在固定收益投资和股权投资方面与实体经济接轨，另一方面实现资产配置的国际化。

财务:王先生对中国经济进行了深刻的分析，为我们的投资者和股东提出了切实可行的建议。我希望下次能邀请王先生和我们分享更多的话题。

王家春:谢谢大家。

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