倍霖山高杉：牛市前夜布局两类行业机会

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-15 18:38:33阅读：

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“年金客户需要绝对收入，而且每年都必须淘汰。投资有许多限制。受到谴责和调查的公司不能购买创业板。这相当于对我施了魔法，对我自己要求更多。严格。”高山信奉简单明了的投资逻辑。他相信，中国将进入一个新的黄金时代，保持中速和高质量的增长。其中，他不仅关注未来需求量大的互联网、医疗服务和教育，还青睐估值低、成长性好的传统行业公司。

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改革释放经济增长红利

《红色周刊》:据了解，私募股权基金“贝林山”的名字来源于哈耶克创立的新自由主义学术团体朝圣山协会。新自由主义对中国当前经济政策的现实意义是什么？你为什么这么肯定“中国很有可能走向全面的市场经济，学习新自由主义的成功经验？”

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高山:第一次世界大战后通货膨胀的恶果是德国走向了纳粹主义。哈耶克担心二战后德国会重蹈极权主义的覆辙，于是他启动了这座朝圣山社会，让德国学者回归古典自由主义。哈耶克认为，从英国传统发展而来的自由主义体现了崇尚“法律下的个人自由和自发秩序”，而大自由宪章孕育了一种以自由为动力、分权为基础、民主为形式、法治为保障的新政治形式。

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自由经济理论在中国的体现是邓公的改革开放和社会主义市场经济。现在我们讲的是自由市场经济，主要是针对“4万亿元”之后的货币过剩、国家进步与民间倒退、政府臃肿、行政效率低下、寻租与腐败。虽然我出生在八十年代，但在过去两年中，我越来越强烈地感到，这实际上与美国在七十年代末和八十年代初的情况非常相似，也是一种历史性的平均倒退。就数据而言，历史坐标是，中国的国内需求潜力和人均国内生产总值大致相当于20世纪60年代的美国，而改革的门槛是在20世纪80年代初。因此，如果中国要继续采取政府干预的有限市场经济，就不可能实现质量增长，也不可能在未来实现全球产值的20%。

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《红色周刊》:20世纪80年代西方新自由主义的成功背景与中国不同。在里根时期，它处于减税承诺和高赤字的两难境地。显然，中国可以打更多的牌。

高山:“4万亿”之后，虽然产能过剩和资产泡沫加剧，但中国经济并没有伤到骨头，即中央政府和个人的资产负债表是健康的，重点在于企业和地方政府的盲目扩张。2011年，经济过热与高通胀齐头并进，一些人说这是“滞胀”，这显然被夸大了。自2012年以来，在去库存化完成后，每个季度的gdp增长率到目前为止没有太大变化，但在一些经济学家看来，这已经变成了本季度的扩张和下一季度的衰退。

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中国手里有很多牌。首先，通过收紧货币政策来清理金融体系的潜在危险，抑制资产泡沫，并为下一次释放货币弹性奠定基础；第二，尽管外部需求多年低迷，但中国制造业也在进步，出口结构正在改善。类似高铁推广的“设备加基础设施”的打包出口已经成为主流，释放了中国的资本、技术和产出。；第三，人民币国际化不仅减少了贸易过程中对美元的依赖，而且形成了人民币的离岸中心，使其成为人民币资产的海外储备。金砖银行是另一个延伸，人民币有可能成为新兴市场国家的主流货币，从而与美元形成错位竞争。这样，中国将减少货币的被动投资，提高人民币内部购买力，同时争取货币政策的主动权；第四，就房地产市场而言，在债务成本上升后，银行缺乏发放抵押贷款的意愿，已成为制约该行业的主要原因。美国通过房利美和房地美向那些需要第一套住房的人提供贷款，资金来自国债。在解决这个问题上，中国可能会效仿美国。

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站在长时间牛市的前夜

红周刊:去年，你提出了“站在长期牛市的前夜”的观点，并得出了“未来十年将是中国经济增长的新黄金时期”的结论。除了“成功地从新自由主义的经验中学习”之外，还有其他基础吗？

高山:一方面，这是基于历史的比较。从中国的人口基数来看，很难看到内需潜力的上限。理论上，中国东部沿海的发达省份可以超过经合组织国家的产值；另一方面，按不变价格计算，1989年中国的名义国内生产总值相当于美国。历史上，1989年后，美国的经济增长率不超过5%。最好的时候是克林顿的第二任期平均为4.47%，而中国的国内生产总值仍为7%。

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中国的经济转型不是一夜之间发生的。虽然社会固定资产投资增速见顶，但仍有保持合理增长水平的潜力。此外，经济增长放缓也是一个命题。按照收益法分解国内生产总值后发现，当固定资产投资较高时，工人报酬和企业盈余的比例反而下降。这表明，当投资增长率高时，收益不一定好。投资强度达到峰值后，中国不需要快速的货币供给，资产价格趋于稳定，各种资产的收益率发生变化，居民的财富配置也会发生变化。

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在英国、美国和日本，经济放缓后，股市出现了长期牛市。收入法分解后国内生产总值的变化只是一个宏观因素。当然，像美国一样，也有一些有利因素，如减税和401k计划。上市公司的稳定增长、高额股息和股息再投资促进了蓝筹股的长期走强，这是一个长期牛市。然而，由于我国的税制问题，短期内减税可能不现实，但养老金制度改革对资本的影响不容忽视。

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红色周刊:a股平均回报的迹象刚刚开始显现。我们应该对未来持乐观态度，为困难做好准备。你认为十年牛市的最大障碍是什么？

高山:上一轮a股主题炒作始于1999年，它与美国科技股和网络股的泡沫形成了一个“映射”，以庄股票的崩盘告终，并开始播撒价值投资。在经历了2013年的疯狂之后，很多人都不相信均值已经回归，但至少今年有些板块不可避免地回归了，比如智能机器产业链、安全设备、能源设备、医药等经典成长股，以及我详细分析过的长城汽车(长城汽车)(报价、咨询)。今年，这只是一场用新成长型股票取代旧股票的游戏。

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最近，大盘股的上涨似乎显示出风格转变的迹象，这是一个好现象。至少这些公司是真正反映中国现状的企业。他们账面上有更多的现金，留存利润有很强的再投资能力，现金股利增加。此外，成熟行业内部结构发生了变化，行业集中度必然会提高，这意味着大企业越来越强，甚至单个企业也摆脱了经济周期的约束。简单的历史观告诉我们，历史总是会以同样的方式重演。不要相信这次和上次不同。

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限制长期牛市的最大障碍可能还在于改革的复杂性，比如政府是否会走干预经济和发展基础设施的老路。精简政府职能也会遇到一些阻力。毕竟，公务员人数高达5000万，社会保障双轨制也在其中。搬别人的蛋糕总会有阻力。改革税收制度并不难。中国每年的个人所得税只有6500多亿元。显然，没有综合收入，也没有扣除。现行税制实际上是对富人有利，对穷人不利，因为后者的税基几乎是100%。

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“黄金十年”聚焦于两个行业

红色周刊:风格循环是正常的，但不是每次都完全一样。你认为黄金十年应该关注哪些行业？

高山:我不想在二元论中反对创业板和蓝筹股。起初，大盘股公司出现在中小型董事会。让我们称它们为“新蓝筹股”。我更喜欢分成两种类型:成长股和价值股。事实上，这两类公司中的个人也在成长期和价值期之间转换。

我们的关键投资是价值变长的阶段。对于高增长率的公司，我们喜欢从财务的角度来探索他们的可持续性和商业模式，我们希望在产业结构明确后再开始。至于价值股，它们规模大，需求稳定，留存利润大。它们的估值最低，看起来“陈旧”，但如果它们能继续支付股息或进入一个规模较大的新行业，它们也是不错的品种。

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就行业而言，我主要关注两类:一类是与人口结构变化相一致的行业，可以看到未来的巨大需求，并且在空.有很大的市场典型代表是互联网、医疗服务和教育；另一种是传统产业“左为王”，要么产业结构发生了变化，要么传统企业利用现代信息技术和互联网来提高效率。这类公司通常估值较低，增长良好，而且有“双击”的机会。

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《红色周刊》:国有企业改革也朝着政府和市场划清界限、提高效率的大方向发展。你对本轮国有企业改革有何评论？哪些公司受益显著？

高山:让我们回顾一下上一轮国有企业改革。大约在2000年，当国有企业摆脱困境时，许多国有企业被私有化，许多上市公司诞生于那个时期。我们看到，这些企业的经营效率比同行业的国有企业好得多。这一轮国有企业改革，一方面澄清了政府和市场的界限，而“干部”不是负责企业，而是面向市场的竞争；另一方面，也有人要求国有资产升值。毕竟，有些企业低于净资产或重置价值。

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我对国有企业改革充满期待，就像上世纪80年代的英国和德国一样，政府、企业、投资者和产业工人都从中受益。国有企业改革的影响是扩大垄断行业的资本来源，如典型的能源行业和金融行业，提高竞争性行业的竞争力。

我们最看重的是两类企业:一类是竞争性行业，它们的业务改进和效率提高是空.与中央购物中心(市场、咨询)一样，雨润集团早期收购的老国有商业企业，经过多年的减员增效，现已实现盈利；二是引入外部力量寻求突破。典型的例子是平安银行的前身深圳发展银行(报价、询价)和美的旗下的小天鹅银行。现在有很多这样的公司，如上海机电(报价、询价)、海尔、合肥三洋(报价、询价)等。

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红色周刊:通过跟踪你的微信公众账号，我们可以看到贝林山都也非常关注新兴产业。该基金对新兴行业公司的头寸管理、购买标准和估值评估有什么要求？

高山:现在是一个新技术、新产业层出不穷的时代。我们没有理由回避新事物。然而，我们并没有在它处于婴儿期或相应的目标出现在美国股市时就开始。我们主要想先看看技术路线和商业模式。

在过去的六个月里，我们专注于互联网公司的研究，如在线教育、在线视频、游戏、数字营销、在线旅游和电子商务。事实上，这些a股去年已经升到了天堂，回头看更容易找到真正的品种。

未来，我们对新兴产业的配置比例可能在20%以内，因为新兴产业波动大，知名度低。选择的标准是看行业能力、盈利模式的可持续性、产业链的关键环节、未来最有可能的竞争格局等等，从而找到可能的赢家。至于估值，就不能按照传统的市盈率来评估了。最好的方法是计算一个合理的市场和利润上限，并利用当前市场价值和目标之间的差距来判断买卖头寸。

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