高善文：暴跌结束 进入“灾后重建”式震荡

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作者是本质证券分析师高善文和游红叶。

在6月28日的10天报告中，我们认为市场可能仍处于牛市模式，但提醒客户为短期调整的时间和深度做好必要准备。我们进一步认为，市场的公平水平可能在3000和3500之间，市场下跌可能稳定在这个范围的上限附近。

在过去的十天里，市场急剧而悲惨的下跌超出了我们的预期。但市场似乎已经稳定在3500点左右。当然，考虑到指数的扭曲，市场的真实水平可能处于我们的合理区间的中心水平。

政府拯救市场的果断措施在市场复苏中发挥了至关重要的作用。然而，在很长一段时间内，在估值水平上大幅消除泡沫对于稳定市场可能同样重要。

我们认为，市场最恐慌的时期已经过去，现在正转向以区间整合为特征的灾后重建。从估值、实体经济的流动性趋势和经济前景来看，我们倾向于认为市场似乎仍处于牛市模式，但有必要确认第三阶段火箭的点火。这方面的迹象仍不明朗。

在实体经济层面，早在5月中下旬，高频经济增长和工业产品价格就开始明显走弱。基层数据显示，6月份的终端需求非常疲弱。我们估计，下周宣布的6月份经济增长可能低于预期。

随着股市恐慌的结束，商品期货在7月9日大幅上涨。然而，考虑到疲软的经济基本面的限制，商品价格的反弹是不可持续的，并可能很快重新进入下行通道。

随着经济增长进一步恶化，第二季度困扰债券市场的经济稳定、复苏和货币紧缩预期将逐渐消失。货币政策面临进一步宽松的压力。这些因素将推动长期利率继续下降，甚至可能在今年2月进一步突破低点。

首先，a股暴跌，变成振荡的盒子

在6月28日的10天报告中，我们认为市场可能仍处于牛市模式，但提醒客户为短期调整的时间和深度做好必要准备。我们进一步认为，市场的公平水平可能在3000和3500之间，市场下跌可能稳定在这个范围的上限附近。

在过去的十天里，市场急剧而悲惨的下跌超出了我们的预期。但市场似乎已经稳定在3500点左右。当然，考虑到指数的扭曲，市场的真实水平可能处于我们的合理区间的中心水平。

政府拯救市场的果断措施在市场复苏中发挥了至关重要的作用。然而，在很长一段时间内，在估值水平上大幅消除泡沫对于稳定市场可能同样重要。

我们认为，市场最恐慌的时期已经过去，现在正转向以区间整合为特征的灾后重建。从估值、实体经济的流动性趋势和经济前景来看，我们倾向于认为市场似乎仍处于牛市模式，但有必要确认第三阶段火箭的点火。这方面的迹象仍不明朗。

其次，短期增长存在压力

尽管近期大宗商品价格下跌是由股市恐慌造成的，但早在5月中下旬，高频经济增长和工业产品价格就开始明显走弱。基层数据显示，6月份的终端需求非常疲弱。我们估计，下周宣布的6月份经济增长可能会明显低于预期。

值得注意的是，自7月7日以来的三天里，六大发电集团的日平均煤耗较之前水平下降了20%，这是非常罕见的。这可能来自短期干扰，也可能与金融市场恐慌和大宗商品崩溃有关。毫无疑问，股市的崩溃对疲软的经济增长有负面影响，其未来趋势值得关注和观察。

房地产市场的复苏仍在继续，30个大中城市的交易量最近已回到去年底的高位。虽然基层信息显示，股市的崩溃已经影响了一些一线城市的房地产市场。然而，我们认为中国房地产市场的主要驱动力是流动性、周期性波动和经济增长，而股票市场财富效应的影响在过去的历史中并不显著。从这个角度来看，房地产市场的复苏在下半年仍然是可持续的。

在本轮房地产复苏中，由于房地产市场的结构性变化，一线城市的房价大幅上涨，而二线和三线城市的房价仅止于下跌。虽然房地产的复苏有利于投资的稳定，但可能会在年底或明年上半年显现出来。然而，考虑到整个房地产市场仍处于去库存状态，稳定投资所需的时间将比过去的周期更长，投资复苏的弹性可能会更低。

第三，大宗商品价格暴跌

最近大宗商品期货的暴跌主要是由股市崩盘的情绪传染造成的。然而，自6月初以来，工业品期货价格指数一直在走弱，与国内需求密切相关的螺纹钢和水泥价格屡创新低，表明终端需求十分低迷。随着股市恐慌的结束，商品期货在7月9日大幅上涨。然而，考虑到疲软的经济基本面的限制，商品价格的反弹是不可持续的，并可能很快重新进入下行通道。

今天公布的6月份生产者价格指数生产资料价格环比下降了0.56，这是一个显著的增长。由于6月份原油、煤炭和铁矿石价格相对稳定，不包括去年第四季度和今年年初原油价格下跌导致的ppi下降，6月份的ppi处于前几年的底部，这可能意味着需求疲软的压力。

6月份，cpi同比增长1.4%，略高于上月，整体处于相对弱势水平。受肉类、家禽和蔬菜价格的推动，食品价格同比略有反弹。受房地产复苏的影响，房价也略有反弹。总的来说，短期和中期的通胀压力不大。

第三，债券市场仍有机会

由于股市崩盘的连锁反应，一些金融机构7月8日因流动性吃紧卖出了利率债券，导致当天债券价格大幅波动。然而，随着证券公司向市场和基金公司提供流动性，去杠杆化所带来的流动性正反馈压力已经显著降低。

截至7月8日，两个城市之间的融资融券余额从6月中旬的2.2万亿英镑下降了30%，至1.4万亿英镑。考虑到场外高杠杆配置已经关闭，融资融券的余额可能是股票市场杠杆的主要来源。股票市场的去杠杆化得到了切实的推进。

随着股市的崩溃、ipo资金回笼的暂停以及此前RRR降息的影响，银行间资本供应变得充裕。最近，债券收益率普遍下降。10年期国债的利率约为3.4，比之前的高点低20个基点。各种期限的信用债券收益率也下降了约30个基点。

随着经济增长进一步恶化，第二季度困扰债券市场的经济稳定、复苏和货币紧缩预期将逐渐消失。货币政策面临进一步宽松的压力。这些因素将推动长期利率继续下降，甚至可能在今年2月进一步突破低点。

四.全球市场和经济

最近，全球市场受到希腊危机和中国股市恐慌的影响，导致避险情绪。在海外发达国家，国债收益率普遍下降，股市下跌，避险货币汇率升值，其他风险资产被抛售。然而，总体而言，中国的全球影响主要体现在大宗商品、人民币汇率、中国股票和香港股票上，对其他全球资产的影响相对较小。随着a股市场恐慌的平息，各种受影响的市场也出现了复苏回调。

随着a股大幅回调，a股溢价达到2009年年中以来的新高。由于a股金融、石油和石化蓝筹股的价格因救市而下跌较少，大蓝筹股决定了a股溢价的趋势。其他股票的a股相对较高的溢价已经回调了10%，但仍高于历史平均水平。

今年以来，全球工业增长一直很低，第二季度产业链可能接近停滞。新兴经济体的增长率低于2012年的最低水平，发达国家的工业增长率也迅速下降。工业增长放缓导致全球贸易放缓，这也是今年中国出口极度低迷的原因之一。全球工业放缓和大宗商品供应扩张将对大宗商品价格造成持续压力。然而，发达国家利率正常化受到全球经济放缓的不利影响。