王涵：A股最大风险是美元加息 明年房地产最差一年

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金融街客厅首席经济学家访谈

王汉，工业证券首席宏观分析师(报价:601377，咨询)

10月底，国内金融经济领域事件频发，资本市场风起云涌。党的十八届五中全会公布了《十三五规划纲要(草案)》的公告全文，私募兄弟徐翔突然被公安机关逮捕...10月份反弹后，a股市场再次进入盘整期。未来会走向何方？“十三五”计划将如何影响仍在底部挣扎的中国经济基本面？本期《金融街客厅》邀请了兴业证券首席宏观分析师王涵解读十三五改革重点方向，分析a股未来反弹趋势。

本期嘉宾王涵，现任工业证券研究所副所长兼首席宏观经济分析师，分管中国宏观经济、全球宏观经济和资产配置研究。2012-2014年，他被授予《新财富》和《水晶球》的最佳宏观分析师，2015年，他被授予中国保险资产管理协会第一号畅销书分析师(宏观经济学)。王汉博士于2007年获得美国华盛顿圣路易斯大学物理学博士学位。加入兴业证券之前，王汉博士在莫尼塔投资发展有限公司担任经济学家，并在耶拿大学从事博士后研究。

第一节王涵:“十三五”财政政策需要突破资本市场的扩容

财经:中共十八届五中全会上周闭幕，公告对制定“十三五”规划提出了详细建议。你如何解读十三五规划的建议？

王汉:全文第一段提出:“十三五规划是全面建设小康社会的决定性阶段，十三五规划必须紧紧围绕实现这一目标而制定”，这就是说，增长仍然是首要目标。与“十二五”相比，海外环境增加了“地缘政治关系复杂变化、传统安全威胁与非传统安全威胁交织、外部环境不确定性增加”。在国内环境中，对“十二五”规划的描述中，对积极和挑战的描述是半开放的，但在“十三五”规划中，对挑战的描述比例明显增加。这表明当前经济发展压力很大。

在具体的发展理念上，“十三五”规划方案首次提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”五个基本理念，并根据这五个理念落实了后续内容，最后增加了“党的领导提供了有力保障”。这六个方面是本文的主要内容。其中，创新是第一位的，空间最大(约为协调、绿色和开放的2倍，共享的1.5倍)。

创新是最长的部分，它包括六个方面。我认为，如果我们只从经济和金融的角度来看，我们应该注意以下几点:

1)创新政策支持:“完善以财政政策和货币政策为主体、产业政策、区域政策、投资政策、消费政策和价格政策相协调的政策体系”。总量政策仍然是第一位的，这意味着它仍然是“让市场发挥决定性作用”。

2)创新的资金支持:创新部分从多个角度(如要素、空空间、产业布局等)进行阐述。)，但基本上每个角度都提到了财政支持。此外，在金融支持方面也有一些需要重点关注的新提法:包括“降低杠杆率”和“发展满足创新需求的金融服务”，

“推进高收益债券与股票债券相结合的融资模式”，“完善商业金融、发展金融、政策性金融、合作金融等分工合理、相互补充的金融机构体系”。此外，“防范系统性区域金融风险”仍然保留。

3)创新的具体措施的特别之处在于，具体提到了农业部门，其中最值得注意的是土地方面，提出了“依法推进土地经营权有序流转”，这与三中全会“允许农村集体管理建设用地出售、出租和入股”，呼应了“多渠道增加居民财产性收入”的文章

提案全文首次公开，篇幅不小。分享在长度上仅次于创新，这呼应了“坚持人民的主体地位”的第一个发展原则。此外，缩小收入分配差距在全文中多次被提及，这意味着在实现“让一部分人先富起来”后，扩大内需的重点可能会转向中低收入人群。

财经:你认为“十三五”规划的重点和热点是什么？

王汉:中国经济肯定是处在一个过渡时期，有阶段性的问题，但更重要的是结构性调整。因此，下一个十三五规划的总方向是推进改革。我认为政府最关心的改革应该在两个方面，一是财政水平，二是财政和社会保障。

在经济转型的过程中，事实上，在我们看到不同行业发展的差异之前，必须有一个社会资源的转型。而金融资源在社会资源中非常重要，所以我认为金融改革应该是一个重点。另一个关键点是社会保障，因为在转型过程中，新的产业部门将会发展，而相应的传统产业理论上将会降低资源配置的比例。在这个过程中，中央以前说过，社会政策要有保障，如何解决好是一个大问题。

另外，在经济结构调整的过程中，中国原本是全球供应的提供者，但是现在全球经济不好，所以我们必须更多的依靠中国的需求。只有当社会保障完成后，中国人(引用603883，咨询)才会愿意花钱，这涉及到社会保障和金融。

我们目前的财政政策属于平衡管理，或赤字管理，或有限模式。十三五规划能在一定程度上有所突破吗？例如，美国是国家债务平衡管理的典范。也就是说，国债应该每年设定一个余额上限，这个上限不应该超过网上限额。如果我们有这样的突破，即使一开始我们可能不会迈出这么大的一步，也会对转型产生积极的影响，包括需求水平。

就我个人而言，在十三五规划中我会更加关注这两个方面，但最终能否实现还不确定。在财政方面，我倾向于认识到这一点，因为在三中全会上提到过，我认为这个概率会高一点。不过，我对金融改革不是特别有把握，但如果能计划好，肯定会大有裨益。

金融:你对这个行业有什么期望吗？

王涵:在行业中，政府的定义是让市场发挥决定性作用。市场是最好的思考者，他会寻找新的工业机会。此外，政府主导的这一产业的发展肯定会存在，但现在没有人知道中国未来的支柱产业是什么。我个人认为最好是把市场交给别人来选择。

金融:你认为资本市场在“十三五”期间会有哪些关键发展？

王汉:我认为资本市场的容量肯定会向大的方向发展。资本市场在经济中的重要性必将上升。因为中国的传统经济模式是一种重资产、高负债的发展模式。过去发展的产业主要是出口或房地产，银行的融资模式将相对匹配。只要有土地，他们就可以通过土地抵押来获得银行融资。

然而，由于经济转型需要鼓励更多的创新，创新型企业在开始时可能只有知识产权，没有其他资产。资本市场是最合理的融资方式，投资者不需要太多抵押品。例如，在股权投资的风险投资模式中，经常投资10家公司，其中8家不太成功，但其余两家上市了，8家投资亏损被收回。我认为这种融资模式更适合创新。

多层次资本市场的发展有利于经济转型，也应该是未来的大方向。市场价格有涨有跌，这个过程实际上是一个经济试错的过程，对此我不是特别担心。

第二节王汉:a股最大的风险是，当美元加息时，市场风格不太可能改变

金融界:但由于股市崩盘，我们刚刚暂停了ipo。你觉得这件事怎么样？

王涵:比如说，如果我们把现在的a股市场比作一个病人，从中期和长期来看，他是因为缺乏锻炼而变弱的，但是从短期来看，如果他突然遇到一些问题，他已经是奄奄一息了。此时，你绝对不可能让他再锻炼了。我们必须先解决眼前的问题，先调理好，甚至服用一些吗啡来保证他的生存。

因此，我认为暂停ipo融资应该从长期和短期两个角度来看。政府肯定会先稳定市场。随着市场开始缓慢稳定，有必要更有效地配置资源。此时，包括ipo在内的融资将缓慢上升。从中期和长期来看，没有太多问题，只是节奏问题。

金融界:从10月份开始，a股市场出现了一点意想不到的单边上涨，或者说是这种复苏。也有很多保守的市场分析，因为市场仍处于监管之下，在特殊时期可能实施的特殊政策会逐渐退出？你认为目前的市场已经稳定了吗？

王汉:我个人认为，市场情绪肯定正在复苏。我之前写过一份报告，认为8月和9月的市场下跌实际上暗示了过于悲观的预期。这与5月份过于乐观的市场是一样的。5月份，市场似乎认为中国的经济转型明天会成功，当时每个人都能感受到这种狂热。然后，在8月和9月，每个人都在担心人民币、期货市场和经济。有些人认为中国经济明天会失败。

但是，如果我们从经济转型的角度来看，经济不是那么好，也不是那么坏。经济转型是一个引擎动力的转换过程，所以会有起有落。从政策选择来看，新兴产业发展较慢，传统产业的减法也较慢；如果新兴产业发展迅速，就像今年上半年一样，传统产业的消减可以做得更快。

因此，当股市在10月份上涨时，我想更多的人开始意识到，事实上，市场和经济可能都没有那么悲观和糟糕，预期上升了，系统性风险也下降了。事实上，政府仍然非常关心经济和金融的稳定。在现阶段，央行的双下降和财政政策的稳定增长都对资本市场有利。因此，我认为当前股市的系统性风险非常有限，市场过度悲观的预期需要修复。

至于那些监管政策，从中长期来看，有些肯定会慢慢退出，比如刚才提到的ipo问题。然而，从长远来看，有些事情是有意义的。例如，对于场外资金分享的监管，我认为今年上半年市场上涨过快，部分原因是互联网金融和场外资金分享的结合，监管有点滞后。因此，我认为在一些应该监管的地方加强监管是有意义的，这种监管措施需要长期坚持。

金融界:最近，创业板的增长率非常大，然后有像特鲁斯这样的恶魔股票(报价00025，咨询)。你认为这种情况怎么样？

王涵:从近期股市数据来看，创业板的交易量在整个市场的比重已经回到了一个比较高的水平。去年7月，在股市缓慢上涨的时候，实际上整个创业板的交易量在整个市场中所占的比重下降了。换句话说，当时市场本身暗示的是对系统性牛市的预期。如果是系统性牛市，那么所有的股票都会上涨，也就是说，创业板没有单独的机会。

然而，最近创业板的交易量比例有所增加。我认为这背后的原因是每个人都认为这是一个有股票基金的市场。如果这是股票基金的游戏，小盘股通常会表现得更好。从这个角度来看，小盘股确实有上涨的原因，在这种情况下个股的泡沫肯定会存在。市场的这种行为本身是否会导致所谓的怪物股票而不是上涨很多，我认为这可能涉及到投资者结构和市场情绪。

但事实上，我认为，从投资者的角度来看，此时最合理的选择是选择个股。从经济转型的角度来看，从长远来看，在新经济的未来，好的公司会出现。从其他国家的经验来看，优秀公司的比例一般为28%。所以我认为从投资者的角度来看，理性的选择是从100%的小盘股中选择20%的优质股票。

目前，这种大规模的高震荡实际上有助于提高市场中理性投资者的比例。所有的股票只朝一个方向上涨，这使得市场的潜在风险上升。

财务:你认为这些收据还有空的房间吗？

王涵:这是一个敏感的时刻。用我同事的话来说，市场是“非牛市、非熊市和非常不稳定的”。

“让市场发挥决定性作用”这句话，实质上意味着市场将起起伏伏。如果这些产业的整体转型在未来能够成功，中国经济将非常乐观。但在世界其他经济体中，也就是说，20%的公司会出来。因此，在这个动荡的过程中，那些好的股票会向上波动，而那些坏的公司(股票)可能会在一波市场行情之后下跌。因此，我认为整个创业板将会有越来越多的好公司，但整个板块的股票会像上半年一样上涨吗？我认为这是不可能的。

金融界:有没有可能改变风格，对股票和蓝筹股进行估值？

王涵:这种风格是否会改变，取决于银行和市场上相对保守的基金。我不认为会有风格上的改变，但是大票也会反映它的价值。一般金融机构会有配置需求。当国债收益率下降到3%以下，市场上有一些高质量的股票，其股息收益率高于国债收益率时，实际上存在资产配置价值。但那些追逐涨跌的基金会对这些股票进行投机吗？

此外，如果大票中有高质量和稳定的股息，就会有固定收益基金愿意追逐它们，但这可能不适合那些在市场上投机小票的人。那么，最糟糕的股票是，企业本身是一个传统行业，它的业绩不好，而且它的先天性很差。我觉得这个行业还是不能起来。蓝筹股必须是高质量的股票才有机会。

金融:刚才你说股市的系统性风险不大。还会有一些风险吗？

王涵:实际上，股票只有两个风险:一是基本面不好，二是期望值太高。通常，有两种风险。我认为短期内市场情绪正在逐渐升温。现在，经济基本面可能没有那么糟糕。因此，当前的上涨是信心恢复的逻辑。然而，如果未来大幅上涨，今年上半年将回到疯狂状态，人们会有一种过度乐观的情绪，认为经济转型将立即成功。这种超出预期的乐观情绪肯定会给市场带来内生风险。

我认为第二个风险可能来自海外影响。最近，我觉得海外市场发生了一些微妙的变化。从7月到9月，市场突然认为今年肯定不会加息。市场预期已经从过于悲观转变为过于乐观。然而，从美联储最近的表现来看，这并不意味着它肯定不会加息，所以我认为这是外部市场情绪过于乐观的风险。

另一个风险是欧洲最近的货币宽松。事实上，从基本面来看，人们认为这是因为在一段时间前美元兑欧元走弱之后，欧元不想变得如此强劲，或者有贬值的意图。如果此事逐渐成为市场共识，我认为外部金融环境的不稳定将反过来传递到中国，我认为这些可能是风险。

财务:你认为a股现在还贵吗？

王涵:我不认为这个总量很贵，但是这个时期的反弹有点高，就是你刚才提到的一些妖股。我认为从转型的角度来看，股市的大周期肯定还没有结束。但在个股层面，仍有一些股票价格昂贵。

第三节王汉:人民币贬值并不直接导致股市暴跌。汇率稳定。在短期内，它将被纳入特别提款权结果

金融界:8月11日人民币汇率贬值后，a股经历了又一轮暴跌。你认为本轮暴跌是由人民币贬值直接导致的吗？另外，在外部环境发生微妙变化的背景下，你认为人民币汇率的稳定性如何？

王汉:首先，我不太同意你所说的人民币汇率调整导致了本轮暴跌。我认为股票市场上还有很多情绪。当然，8月18日的暴跌有一些内生因素，因为当情绪过于不稳定时，市场会对一些事情做出负面解释。事实上，我认为从长远来看，人民币汇率调整是一件好事。然而，在当时如此脆弱的形势下，熊市中的每个人都会将丽都解读为李·空.

如果这两天媒体报道的sdr证实人民币可以纳入，我对人民币并不悲观。人民币只不过是长期和短期的问题。短期而言，主要问题是市场对人民币的恐慌能否得到控制。8月份，一些人可能会担心，这种恐慌是否会导致中国人抛售人民币资产，进而导致央行顶住减少外汇储备的压力。

然而，我认为股票市场和外汇市场之间存在良性循环。现在股市正在上涨，许多在8月份兑换美元的人都面临着机会成本上升的问题。他们不能用持有的美元购买股票，但只能用人民币购买。因此，反过来，股市的复苏将稳定汇率市场。因此，只要国内民众不大规模抛售人民币，央行就有足够的能力稳定汇率。所以我不认为短期内风险特别大。

从长远来看，有人可能会说人民币太贵，中国的资产太贵，这将导致资产外流。这就是为什么很多人对人民币长期持悲观态度的原因。但我认为，如果人民币被纳入特别提款权，从长远来看，人民币需求可能会有质的提高。

当然，最大的风险在于这次人民币是否会被纳入特别提款权。如果不包括在内，我想会有很大的情感影响。

金融:最近，央行研究局局长雷璐在一次公开活动中解释说，人民币汇率政策取决于外部部门的情况。这意味着人民币是会继续贬值，还是会有这样的汇率调整。事实上，很大程度上取决于我们的出口情况。

王涵:我认为中国出口不好的原因之一是全球贸易相对较差，也就是说，现在全球经济增长比全球贸易增长快。这是过去几十年中从未发生过的事情。这背后有很多原因。首先，这是因为人口结构和整个经济本身。另一种可能性是，贸易规则和汇率规则带来了巨大影响，尤其是对像中国这样的经济体。

另一个原因是汇率。在过去的两年里，所有国家(除了中国)对美国都大幅贬值。如果全球贸易以美元计价或转换成人民币，全球需求将会萎缩。所以我认为这两个原因在很大程度上影响了中国的出口。

我认为从静态的角度来看，人民币汇率贬值肯定会促进出口，但说实话，很难说这有多灵活。我个人认为各种规则的制定(比如我们现在讨论的贸易谈判)可能会对中国的出口产生更大的影响。

第四节王汉:gdp6.9在转型经济时期还不错。2016年房地产增长率见底，但房价可能有上涨压力

金融业:根据最近发布的第三季度宏观经济数据，国内生产总值为6.9，也是自2009年金融危机以来首次低于7。你认为这个数字和当前的经济形势如何？

王汉:我不太担心整体经济。我认为6.9的国内生产总值可能不是一件非常消极的事情。中国经济现在正处于转型时期，就像任何一个处于转型过程中的公司一样，你不能指望它的业绩会很好，在这一点上有好的业绩是没有意义的，因为新的行业和部门在经济中所占的比重很小，而传统的部门和企业所占的比重很大，但它们在未来都是夕阳产业。因此，此时过分强调经济增长的要求，将会延缓经济结构转型的进程。

我认为今年国内生产总值将保持在7%左右，明年将保持在6.5%左右。只要有很高的概率保证经济中不会有相对较大的系统性风险，我认为这个增长率是非常好的。

明年，经济下行压力可能会增加，并可能分阶段达到最大值，暴露出经济的底部。值得一提的是房地产。过去两年的问题之一是，新开放的房地产建筑面积持续下降，这将导致一个问题，即2013年是最后一轮房地产建设的高峰期。在两年的建设期内，许多项目到今年年底已经基本完成。在过去的两年里，房地产的新建设一直在放缓。在这种情况下，将会出现在建项目规模缩小的问题，这可能会给整个投资增长率带来下行压力。因此，我认为如果明年在建的房地产项目下降，经济底部就有可能出现。

金融:这意味着明年房地产可能是最糟糕的一年，对吗？

王汉:有可能。或者应该说，在房地产行业，企业不一定是穷人，但房地产投资的增长率可能会看到明年中期底部。因此，从经济的角度来看，无论是总投资增长率还是房地产投资增长率，最差会到什么程度，我们明年应该会看到。

然而，企业并不一定是穷人，因为如果房地产企业降低成本，出售以前建造的房子，从企业的角度来看，它将得到改善。即使在某种意义上，如果房地产开发商继续不购买土地，房价将面临上升压力，因为明年供应不足。

第五节王汉:中国不需要实行零利率，将在未来六个月内降息一次

金融界:央行上周也只是下跌了两次。你刚才提到了这一点，即其他国家的零利率。你同意我们也将走向零利率吗？

王汉:我不这么认为。

金融:不需要零利率。但是会有降息，对吗？

王涵:我认为零利率取决于新兴产业未来发展的动力，因为美国的零利率正处于如此大的金融危机之中。因此，我认为央行有可能在这个时候再次观察它。因为最近，信用衍生产品和每个人对实体经济的信心已经逐渐开始稳定。从商业银行的行为来看，最近增加的资产支持证券的流通也是一种信贷扩张和加速。因此，整体信用衍生产品正在改善，但如果你说将会再次降息，我不认为我们可以排除这种可能性。

财务:你是指一年内，对吗？

王涵:我想在接下来的六个月里。空.央行应该再次降息然而，具体的时间可能是微妙的。例如，如果市场处于大动荡中，那么这次降息可以作为稳定市场信心的工具。然而，如果市场没有出现大的动荡，我认为央行不会倒下，但经济可能会逐渐好转。

采访结束