做空机制对资本市场意味着什么

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长期投资者倾向于通过购买股票来反映股票价格的正面消息。然而，如果股价只反映正面消息而不反映负面消息，那么股价将高于其真实价值，投资者最终将失望。

空机制有助于使衍生品价格充分反映基础证券的实际价格。由于套利，衍生品的价格与基础证券的价格相关。如果衍生品价格偏离其合理价格，套利者将买入被低估的证券，卖出被高估的证券，这将有助于将证券价格推至适当水平。

在采用做市商制度的市场中，/0/机制对流动性的影响更加明显。与空的交易一般都是保证金交易的形式，而那些做空交易的人只能通过支付一定比例的现金卖出空证券的价值，这大大降低了交易成本。

赵庆明郭猛

最近，沪深股市经历了惊人的异常波动。因此，市场也听到了对股指期货的指责。有人认为当前股指期货交易的空机制是股市异常波动的主要原因。从成熟的市场情况来看，在股票市场崩溃或金融危机的情况下，为了防止危机进一步加深和挽救市场信心，通常对空机制施加某些限制。然而，对于空拯救市场的有效性一直存在争议。中国证券市场仍处于初级阶段。从市场发展的角度来看，有必要对这一问题进行深入探讨，不要因为噎废食而丢掉必要的市场工具。

做空的机制对市场流动性非常重要

在金融市场上，它一般是通过期货、期权、证券借贷等方式实现的。做空:期货卖出有三种常见的机制:空卖出是在未来特定时间交割的标准化合约；空证券出售是指当股票投资者预期价格下跌时，从经纪人那里借入证券出售，然后在一定时间内购买股票并将其返还给经纪人的行为。出售空的投资者应该为借入的股票支付利息。

所谓“裸卖空”是指投资者不借股票直接卖出市场上不存在的股票，然后在股价进一步下跌时回购股票获利的投资方式。空被广泛用于各种交易策略，如对冲、套利交易和动量交易。

该机制的主要功能之一是为市场提供流动性。至于流动性，通常的解释是，如果投资者可以在需要时以较低的交易成本，以合理的价格水平买入或卖出大量金融资产，并对资产的市场价格产生较小的影响，那么这个市场的流动性是好的。

当“股市崩盘”发生时，保持市场流动性可以稳定市场情绪，而不仅仅是关注价格。当投资者对股市前景有不同的预期时，有些人会做得更多，有些人会做空.在没有空机制的情况下，当股价下跌时，为了避免进一步的损失，投资者只能采取观望的态度。随着股票的下跌，越来越多的人离开市场，交易量也会越来越少，这最终会导致股价的大幅下跌。

当股市下跌时，空机制使投资者能够以相对固定的价格卖出大量相应的股指期货，缓解了投资者因缺乏流动性而不断降低报价以尽快卖出股票的趋势，从而加剧了价格下跌的趋势。

2008年金融危机期间，股市暴跌，许多国家实施了禁止做/做/做的禁令。然而，几项实证研究的结果表明，简单的全面禁止空不能达到稳定市场的初衷。舒尔茨和其他学者在2011年的顶级金融学术期刊《金融杂志》上发表了一篇论文，研究了金融危机期间美国证券交易委员会(sec)禁止出售空 797只股票的影响。

实证结果表明，禁止出售空不仅增加了这797只股票的买卖价差(买卖价差常用于衡量流动性，这意味着流动性变差)，而且增加了相应股票期权的买卖价差。作者估计，在禁止出售空期间，由于流动性急剧下降，做市商无法有效对冲，投资者的交易成本总共增加了5 . 05亿英镑。

2013年发表在《金融杂志》上的另一篇论文研究了2007年至2009年金融危机期间禁止在30个国家出售17040只空股票对各国市场流动性的影响。研究发现，禁止出售空不利于流动性。

2008年9月18日，英国宣布4个月内禁止做空金融股。然而，市场波动性并没有明显下降。空禁令发布后，代表英国市场的富时350指数(ftse 350 index)的波动性，以及金融业和银行业指数的波动性没有明显下降。金融类股的收益率仅高于空禁令发布后15天内的市场收益率，低于30天及更长时间后的市场收益率；对于禁止出售空的股票，空禁令在发布前15天已经取得了成效，但15天后，交易量下降，买卖价差增大，市场流动性变差。

空机制不是股市下跌的主要原因吗

1987年美国股市崩盘后，股指期货一度成为股市崩盘的替罪羊。直到1991年，由诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒(merton miller)领导的工作组认为，1987年的股市崩盘不是由股指期货市场造成的，而是由宏观经济和股市问题的长期积累造成的，并最终爆发，洗清了股指期货的恶名。事实上，在1987年股市崩盘期间，全球股市都下跌了，而没有股指期货的国家的现货价格跌幅更大，比如墨西哥。

中国股市近期的下跌可以概括为融资盘强制平仓压力过于集中导致的踩踏事件。当去杠杆化时间集中且速度过快时，这种市场很容易出现。随着市场恐慌的加剧，股指期货，尤其是沪深500指数期货，经历了巨大的折扣。因此，空股指期货导致股市下跌的说法变得流行起来。

目前，在中国可以使用的机制是卖期货/卖证券/卖证券/卖证券/卖证券/卖证券

首先，卖出空和股指期货下跌是股市下跌的主要原因的说法是站不住脚的。从基本逻辑的角度来看，我们不能简单地认为发生在时间之前的现象就是发生在时间之后的原因。沪深500指数期货的成份股多为中小股，此前涨幅较大，甚至创业板也被称为“深创板”。这些中小股票具有较高的市盈率和股权集中度。持续数月的牛市导致股价泡沫越来越严重，下跌的风险也越来越大。因此，一些投资者利用沪深500股指期货进行套期保值，即空股指来对冲风险。

市场反转后，由于集中抛售，现货市场的成交量将不可避免地相对萎缩。特别是当使用场外高杠杆融资的股票投资者需要触发风险控制线时，由于接管量小，流动性差，为了卖出尽可能多的股票，报价会进一步降低；当股票达到每日最高限价而不能卖出时，一些基金公司的风险经理可能会在期货市场卖出股指期货合约以对冲风险，从而形成股指期货相对于现货大幅折价的现象。在下一个交易日，金融家仍然有强劲的需求，因此现货股票继续下跌，形成另一波现货下跌。

由此可见，现货市场的下跌不是由股指期货抛售空造成的，而是股指期货市场在承受现货市场的抛售压力方面发挥了作用。

其次，如果所谓的“空力量”想利用股指期货的下跌来压低现货，它将进一步做空股票现货。目前，在中国，空现货销售空.的渠道只有一个如果股指期货有很大的折扣，如果上述假设成立，应该注意套利者使用etf卖出空现货。事实上，我们可以观察到，在贴现较大的那一天，证券借贷和出售的数量增加了。然而，沪深500交易所交易基金的最高证券借贷和销售金额每天不到300万股，与沪深500成份股的日均交易量数千亿元相比微不足道。

可以得出这样的结论:卖出现货的人不是套利者，而是最初持有股票的人。这说明股指期货大幅折价的原因是投资者在股市崩盘的不断发酵下，利用股指期货对冲风险，而所谓股指期货带动现货下跌的路径并不存在。

股市下跌时保持股指期货空通道的重要性

早在1610年，当荷兰颁布东印度公司的禁令空命令时，做空交易就进入了监管者的视野。

在过去的20年里，of/きだよきだよきだよききだだよきききだききよhas的交易变得越来越规范。在金融危机中，空的证券借贷也将受到限制。马什，英国教授等。在2008年金融危机期间，对包括经合组织国家和日本在内的17个国家的市场限制进行了统计。有多达13个国家禁止金融股进入空，只有两个国家也对空的非金融股进行限制。然而，没有一个国家对股指期货实施限制。

在中国市场，由于证券的限制，lending/きだよきだよききだだよききだだ0/stock指数期货。股票现货持有者可以保留他们的现货，并出售空股指期货进行套期保值。

在今天的市场上，股指期货起到了承受市场抛售压力的作用。如果股指期货市场承受不了抛售压力，持有股票的投资者只能选择现货抛售，加速价格下跌和流动性收缩，甚至将恐慌和流动性需求扩散到其他市场。上周，商品期货等其他资产价格在没有直接影响因素的情况下大幅下跌，反映出股市恐慌情绪在其他渠道的释放。

股指期货是一种工具，可以被对冲者和投资者使用，也可以被救助基金使用。救助基金可以充分利用股指期货市场来承受市场的抛售压力。对于那些“恶意做空”的人，他们不仅可以采取行政和法律措施来限制自己的交易行为，还可以合理地运用市场化手段来遏制投机者，维护价格稳定。

采取行政手段和市场手段双管齐下的办法来拯救市场。一方面,“恶意者”的获利企图落到了空身上，另一方面，市场参与者在观察到趋势变化后，恢复了对市场前景的不同看法，形成了买卖交易，使市场迅速稳定下来

在紧急情况下，对做空的机制实施部分限制

在市场异常波动时期建立空机制并不新鲜。即使在美国，在股票市场崩溃和金融危机期间，也采取了临时措施来限制空.的数量例如，芝加哥商业交易所(cme)在1987年股市崩盘期间管理了空票据的“区间配额”,成功地降低了对市场的影响。

根据芝加哥商品交易所(cme)的一般规定，相关市场之间的套期保值和套利的最大头寸可以根据企业的业务需求、财务能力和市场流动性来确定，超过头寸限额后，企业可以立即向cme报告并申请配额豁免。1987年10月20日股市崩盘期间，芝加哥商品交易所开始限制主要市场参与者申请更高仓位豁免；22日，cme采取紧急措施，规定超过持仓限额的交易活动应提前获得批准。这一措施使芝加哥商品交易所能够检查每一笔大交易的执行情况，以防止这些交易量大的应用程序超出市场的瞬时容量，造成价格大幅波动。市场可能无法及时有效地承受投资组合套期保值带来的集中抛售压力，cme的临时限制解决了这个问题。

Cme还要求大型对冲者在规定的时间间隔内解释他们的空订单，从而削弱这些空订单的潜在集中度。在这种紧急情况下，严格的头寸限制，即“区间限额”,使cme能够科学合理地监管大空单的流动性。在2008-2009年金融危机期间，包括美国证券交易委员会和英国金融服务管理局在内的许多国家的监管当局实施了临时措施，将一些部门的份额限制在0。

限制空的目的是为了在短时间内分散空对市场的集中影响。一旦单个市场承受不了冲击，风险就会扩散到其他市场，成为系统性风险，造成更大的危害。空限制的副作用是影响市场效率，违背自由市场精神。

然而，拯救市场的紧急情况往往是在股市崩盘或金融危机发生时。拯救市场的目的是保持系统性风险不扩散的底线，防止更大的危机，恢复信心和停止恐慌。两害相权取其轻，限制空的副作用是危机中必须付出的代价。此外，紧急情况下的大多数限制都是暂时的，危机过后，相关限制将被取消。

不久前，随着股指的迅速下跌，我国有关部门也采取了一些紧急的临时措施来制作空的股指期货，包括降低最高持仓、提高保证金率、限制部分客户空单独开仓等。同时，加强股指期货套期保值交易管理，重点加强匹配流动资产的验证。

根据最近对投资者、期货、证券、金融业从业人员、媒体从业人员、学术研究工作者和其他各界人士的调查，大多数受访者认为，目前暂时限制在空做生意是非常时期的紧急措施，有利于稳定市场情绪。不过，他们也认为，这些措施应该在市场稳定后尽快取消，否则，会对市场造成不必要的扭曲。

实行空机制对资本市场的健康发展有什么意义

各国监管当局对实施“きだよ 0”机制一直非常谨慎，但理论和实证研究表明，为了资本市场的健康发展和资本市场对实体经济的支持，有必要合理实施“きだよ 0”机制。

首先，空机制有利于减少市场泡沫。

做空的机制在金融市场中发挥着重要的作用，它将更多的信息整合到股票价格中，从而有助于减少股票市场的投机和波动。长期投资者倾向于通过购买股票来反映股价的利好消息。然而，如果股价只反映正面消息而不反映负面消息，那么股价将高于其真实价值，投资者最终将失望。

基于对美国股票市场的研究表明，当空因证券借贷成本高而受到限制时，相应股票的收益率将远远低于市场收益率，即当空受到限制时，投资者只能以高于合理价格的价格购买股票。尽管股价上涨的泡沫“看起来很美”，但当股价下跌时，最终受害的是投资者。如果投资者对资本市场失去信任，他们将不愿购买任何股票，这将增加所有上市公司的融资成本。

空机制有助于使衍生品价格充分反映基础证券的实际价格。由于套利，衍生品的价格与基础证券的价格相关。如果衍生品价格偏离其合理价格，套利者将买入被低估的证券，卖出被高估的证券，这将有助于将证券价格推至适当水平。

例如，股票指数基金通常对跟踪误差有一定的要求。为了确保交易所交易基金的价格与指数价格保持一致，基金经理将监控交易所交易基金的价格和股票价格。当一只etf的价格低于它所包含的股票的价格时，基金经理将购买该etf并制造空股票，反之亦然。这使得etf能够保持价格与其所代表的股票组合一致。

第二，空机制有利于价格发现。

空是否被限制对资本市场的信息效率有着重要的影响。做空的限制包括做空禁令或由于空成本高而无法实施等。具有负面信息的投资者无法顺利进行空交易，因此负面信息无法在资本市场价格中得到充分反映，这降低了信息传递的效率，高估了资产价格，降低了市场有效性，阻碍了市场价格发现的功能。

哈佛大学的斯坦教授的理论研究表明，限制空将延迟信息的传递，并使价格发现机制失败。在实践中，投资者有不同的意见，收到不同的信息。因此，一旦资产价格下跌，投资者的坏消息就从“相对不好”逐渐释放到“非常不好”。然而，空的限制使得“坏消息”在价格上需要延时发布，而使得资产价格“持续下跌”。

在实证研究中，研究人员使用空位置来近似利润空信息，这证明做空限制将导致股票价格高估。研究发现，机构持股比例低的股票，

第三，空机制有利于提高做市商的做市商积极性。

在采用做市商制度的市场中，/0/机制对流动性的影响更加明显。当空不被允许时，做市商通常需要持有大量证券，这增加了他们的做市商成本，并相应地削弱了他们为市场提供流动性的能力。一旦做市商被允许做空，其做市商成本就会降低，空交易范围也会扩大，从而提高做市商填补市场供求失衡的能力，提高市场流动性。

与空的交易一般都是保证金交易的形式，而那些做空交易的人只能通过支付一定比例的现金卖出空证券的价值，这大大降低了交易成本。

第四，空机制有利于投资者风险管理。

做空限制会阻碍投资者实现最优投资组合决策，从而影响风险管理决策。当空受到限制时，由于资产配置不能被负加权，投资者可以选择完全分散风险的投资组合减少，风险管理的有效性降低。

在金融理论中，当限额为空时，投资者投资组合中每只股票的最小权重为0，不能为负，因此原始“均值-方差框架”下的有效投资组合可能失效。当没有空机制时，长期投资(持有一年以上)的最优投资组合不能持有高风险、高回报的激进股票；当空被允许时，长期投资者的最优投资组合是持有更高比例的高风险和高回报的激进股票，并通过使空中性股票和持有一些防御性股票来对冲风险，因此do/きӗ被允许

实证研究表明，在没有市场摩擦的情况下，投资新兴市场国家的美国投资者可以有效分散风险并获得相应的收益；在存在市场摩擦的情况下，尤其是当空受到限制时，风险无法分散，收益将会消失。