安信首席经济学家高善文：“改革牛”是不存在的

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本质证券首席经济学家高善文

在过去几个月的市场参与方面，市场已经讲了很多故事，其中有一个故事得到了很多投资者的附和，那就是所谓的“改革牛”，但是我们一直对这个说法有很多疑问，我们在6月份的战略会议上也就这个问题进行了比较全面的讨论。

换句话说，当我们把观察范围扩大到非常广泛的金融市场和不同类型的资本市场时，我们会发现“改革牛”的故事实际上根本不存在，而这些市场找到了自己崛起的理由，并最终接受了一个理由。

当市场快速上涨时，很多人都举着“改革牛”的旗帜，但当我们冷静下来，收集相关证据，包括在事件中观察到大量证据时，我们应该看到，这“牛”是完全站不住脚的。

由于市场本身已经进入了大规模的调整，而这个理由本身并不成立，如果定价是基于预期，至少“改革牛”的理论已经破产。

文章来源:万德金融会议

会上，安信证券首席经济学家高善文博士为投资者解读了第二季度宏观经济数据。

高善文:大家下午好！今天上午，统计局发布了第二季度的经济数据，所以我们借此机会召开了这次电话会议，主要是交流我们对数据的解读，我们对下一步经济的看法以及对网上市场的一些基本判断，尤其是利用这个机会进行网上互动和交流。在介绍之前，我想简单介绍一下我对新发布数据的总体感受和解读，以及在此基础上对下半年数据的一些思考。

去年底和今年年初，我们对经济水平有了一个基本判断，但我们认为经济应该非常接近短期周期的底部，很快就会开始上升。当时做出这一判断当然有很多原因，但最重要的是基于几个方面的观察。

在第一个方面，我们认为政府的公共财政支出应该恢复非常明显的增长；在第二个方面，我们认为短期库存收缩的摆动将很快结束，并将转变为库存重建和扩张的过程；第三，我们认为随着房地产市场的复苏，房地产投资可能会在今年5月和6月见底。由于这些力量的综合影响，我们当时认为，从今年1月至2月的短周期来看，经济正处于底部，并将很快回升。

回顾5月或6月之后的这一判断，从工业数据来看，这一判断基本上是合理的。从工业数据来看，短周期工业增长率的底部基本处于今年年初1-2月的水平。从3月到4月到6月，整体工业增速有所回升。6月份，工业增长率接近7%，仍处于过去6个月相对较高的水平。

然后回头看看很多详细的数据，包括价格、财政支出、投资消费等等，然后再回头看看，回顾一下当时的判断。我们的基本感觉是，过去几个月工业增长大幅反弹的原因之一是公共财政支出开始恢复增长。事实上，截至今年6月或4月、5月及6月，整体公共财政支出的增长率较去年同期为高。今年第二季度增速继续保持在较高水平，远高于去年第一季度和第四季度，成为支撑工业生产复苏乃至经济复苏的重要力量。

此外，这类数据不仅在公共财政支出层面得到了验证，而且我们认为与此密切相关的另一个数据是社会销售产品的零售量，特别是剔除近期价格后其实际增长率的反弹，这可能与公共财政支出的反弹有关。

另外一件我认为值得怀疑但可以讨论的事情是，取消价格因素后进口的改善可能与这方面的变化有某种关系，这是可以讨论的。因此，这方面的变化与年初的判断基本一致。然后在年初，我们认为第二个最重要的力量是库存的波动和补充，这也是在短期内支撑经济的力量。现在回头看，从大量数据来看，我们倾向于认为这种力量应该被过去几个月的数据发展所证实。

那么回摆的影响可以从几个方面看得很清楚，第一是流通领域整体价格的强弱，第二是商品期货市场上许多商品期货价格在阶段性意义上的强弱。第三，按照这种思路来解释可能相对更强，即剔除价格因素后，进口的恢复，尤其是许多商品进口的恢复，很可能与库存的补充更为密切相关，所以在库存层面，我们认为这种预先判断也在一定程度上得到了证实。

所以到目前为止还没有确定的第三个层次主要是房地产。现在，房地产市场的销售应该在去年8月和9月见底。在过去的几个月里，销售增长速度仍然很猛，这在一线、二线和三线城市都有广泛的表现。

但迄今为止，根据来自多个层面的可信数据，房地产投资、新建房地产等仍处于非常薄弱的水平。在历史上，新建筑的底部和房地产销售的底部之间很少会有这么长的间隔，但现在两个底部之间的间隔应该是10个月，房地产投资复苏的迹象仍不明朗。

因此，回顾第二季度的数据，特别是相对比较可靠的工业数据，我们可以看到，从短周期的意义上来说，工业数据在一段时间内见底反弹，这似乎与库存的波动和政府公共财政支出的扩张有着比较明显的联系，而我们之前预测的其他力量至今还没有显现出来。 但是在库存和政府公共财政支出水平上的预测与数据的表现相当一致，这是我们迄今为止对这一数据的评价。

接下来是期待年底前对经济的判断。展望年底前的经济判断，我们最重要的想法是:首先，库存补充的力量应该已经消失，也就是说，如果库存补充在过去几个月，如果行业的增长率上升，那么7月后，库存的力量应该是推低行业的增长率。它已经从支持经济扩张的力量转变为迫使经济收缩的力量，

如果这次的库存补充需要4到5个月的时间，并且如果它的去库存化自7月以来对经济产生了一些负面影响，那么应该说这个过程已经开始了。未来，如果持续三到五个月，应该说是正常的，我们认为这是对短期数据的第一次不利影响。

第二季度，公共财政支出增速大幅回升。从现在到年底，继续在这个水平上复苏似乎越来越不现实。因此，从这些方面的实力来看，应该说7月份以后，短期内经济可能还会面临一些更大的问题。从高水平的数据来看，已经显示出经济仍然面临一些下行压力，并且开始回落。

那么有什么力量可以支持它呢？那么最重要的可能力量实际上是恢复公共财政以外的政府支出增长。例如，通过债券互换，我们可以支持已经开始继续开工或继续建设或恢复开工的项目。

例如，随着房地产市场的复苏，在下半年的某个时候，随着土地市场的重新启动，地方政府的收入来源也将得到改善。另一点是，随着房地产市场的持续去库存化，房地产的新开工面积和投资在一定时间内已经见底并开始回升，这在下半年更为现实，可能会支撑经济实力。

换句话说，一是房地产市场的投资终于在下半年的某个时候见底，二是政府在过去几个月里大力采取了债券互换等刺激措施。这些刺激措施将在未来某个时候产生一些效果，这也可能支撑经济。

然而，这两种力量到目前为止还没有显示出来。从当前社会融资总量、当前水泥消费和价格、粗钢消费和价格等来看。，我们原本预计这两种力量在今年第二季度的表现，但是到目前为止，这两种力量还没有表现出来。

与此同时，一个相对明显的事实是，支持公共财政支出进一步上升的空并没有那么大，库存回暖的力量已经逐渐占据了主导地位，所以在下半年，我们觉得行业处于一个相对现实的水平。如果不考虑基数的影响，那么7月份之后，该行业可能会开始以相对较高的水平下滑，甚至会持续一段时间。但是它什么时候会停止并稳定下来呢？有必要等到房地产投资和政府基础设施开始发挥作用。下半年应该说会发生概率比较高的事件，但是我们还没有看到。

从政府开始采取一些财政扩张措施到财政支出和政府基础设施支出开始稳定，这一时滞在历史上相对较短，但本轮时滞很长，政府在3月和4月调整了财政政策立场。

但是，到目前为止，数据还没有从融资、水泥消费等角度显示出来。我们在第一季度讨论的一些力量主要是非常大的金融冲击，特别是政府反腐败背景下的金融冲击。看，它使一些经济活动与政府政策之间的联系变得更长、更弱、更不确定，这也影响了房地产投资活动对房地产市场复苏的联系和反应。因此，我们在下半年有一个总体经济。

年底前可能还不算太糟，但它需要更多的数据来支撑，而且对下半年趋势的总体看法相对谨慎。然后，根据我们中期策略中的一些讨论，如果我们看看饮食业对反贪污的影响的吸纳过程，我们可以看到财政的影响已被完全吸纳，而这种全面的吸纳可能要到今年年底或明年年初才会清楚显示出来。

因此，明年的经济肯定有可能在许多方面比今年更好。然而，这可能要到年底才能更清楚地看到。在年底前的一段时间，如果我们不考虑基数的影响，我们仍然对整体经济略有谨慎。从短期来看，我们看到的压力更加明显。从中期来看，我们认为需要等到房地产和基础设施的复苏得到确认，但这种确认也可能使经济稳定在一定水平，而全面复苏不希望在年底前出现这么多。这是我们对经济的看法。

从政策的角度来看，我们认为在政策层面上没有太多的变数。在经济相对疲软的背景下，财政和货币政策应该说是处于相对扩张的方向，尤其是货币政策应该继续处于宽松的方向。财政政策可能至少会保持一个更积极的立场，这是对经济层面的看法。

接下来，我将告诉大家一些我们对市场的看法，以及我们对市场的一些最基准的看法:首先，我们已经有些困惑了很长一段时间，但是经过过去半个月到一个月的市场发展，我们认为我们已经对一些困惑有了一个很好的答案，也就是说，从流动性的角度来看，我们一致认为，总体来说，整个经济的流动性正朝着一个相对宽松的方向发展。

然而，从信贷市场和国债市场来看，迄今为止，整个经济中流动性宽松的范围和程度在历史上是相对有限的。这种有限的流动性宽松在许多其他类型的资产市场都有一些证据，但更令人困惑的是，在股票市场，6月份之前市场非常强劲，这让我们对流动性水平有些困惑。

最近的情况实际上变得更加清楚了。其中一个关键原因是杠杆的广泛使用。在股市上涨的过程中，大量的杠杆存在并扩大。事实上，股票市场的大量扩张吸引了供应。股票的上涨增加了抵押品的价值，从而增加了投资者获得的信用额度。这一过程具体定位于股票市场，这使得股票市场的信贷供给扩大，这在其他经济领域是不匹配的。

当市场变成向下的过程时，这个过程开始自动收缩，而这种收缩在经济中的其他资产市场上没有表现出来，所以是在流动性水平上。

在此基础上，今年年底，从股市的角度来看，它面临着两股相反的力量。一股力量是整个货币政策总体上继续走宽松的道路，整个经济的流动性总体上变得越来越宽松，这对市场有积极的支撑作用。另一方面，整个股市可能仍处于去杠杆化的过程中，这就形成了这个市场的信贷收缩和挤压过程。

特别是在这个市场中，当政府逐渐从目前的救灾阶段转移到反思和政策调整阶段时，一个相对较高的概率事件就是政府会对杠杆采取某种形式的调控和限制，尤其是场外杠杆的使用，甚至现场杠杆也可能有一些限制，这意味着下半年的某一段时间内，现场杠杆可能会处于去杠杆化的过程中。

因此，从流动性的角度来看，整体宏观经济层面的流动性扩张与股市内部去杠杆化导致的流动性收缩之间的对抗，是影响下半年的最重要模式。这种模式可以总结如下。如果我们长期来看，整个经济流动性的影响将发挥主导作用，并对市场产生相对积极的影响。

然而，如果我们短期来看，市场内的去杠杆化力量很可能会发挥更大的主导作用，这种主导作用将对市场产生相对不利的影响。从流动性的角度来看，这是一个问题。

另一种是从根本上看待问题。我们记得全球金融市场曾经有过许多泡沫，所以每个泡沫都有一些令人兴奋的故事，而这些令人兴奋的故事大多后来被证明是假的。即使有几个不是假的，它也被市场透支了。

在过去几个月的市场参与方面，市场已经讲了很多故事，其中有一个故事得到了很多投资者的附和，那就是所谓的“改革牛”，但是我们一直对这个说法有很多疑问，我们在6月份的战略会议上也就这个问题进行了比较全面的讨论。

从海外中国股票、香港红筹股、中国主权一代的风险溢价，以及汇率和资本流动(包括中国的信贷)的风险溢价，对其它市场的“改革牛”的影响是看不见的。

换句话说，当我们把观察范围扩大到非常广泛的金融市场和不同类型的资本市场时，我们会发现“改革牛”的故事实际上根本不存在，而这些市场找到了自己崛起的理由，并最终接受了一个理由。但是我们认真分析了它的逻辑，我们分析了非常不同的资产类别的表现，我们发现这个原因根本不存在。

就像我们在历史上看到的许多其他泡沫一样，在快速泡沫期间，市场总是有一些令人兴奋的原因。事后看来，这些原因大部分都不存在，所以这也符合“改革牛”的范式，即当市场快速上涨时，很多人都举着“改革牛”的旗帜，但当我们冷静下来，收集相关证据，包括在事件中观察大量证据时，应该是可以的。

由于市场本身已经进入了大规模的调整，而这个理由本身并不成立，如果定价是基于预期，至少“改革牛”的理论已经破产。

如果我们说市场利润的上升可以维持基本面的增长，那么从这个角度来看，我们很难对基本面如此乐观。或许对市场而言，更重要的是基本面比你想象的要好。即使我们在这个水平上看问题，在今年下半年，我们可能也找不到基本面上升的如此强有力的理由。

因此，从基本面来看，随着市场进入去杠杆化和泡沫修正的过程，作为一个召唤，改革牛本身可能已经破产，并将面临短期资金去杠杆化的压力。同时，整个经济的基本面应该说下半年相对走弱的可能性更大，这使得市场确实有一些相对不利的因素在基本面上发展。

在这种背景下，如果人们的心和市场的一些重要部分需要再次团聚，很可能需要一些新的口号、新的故事和新的旗帜，特别是在经济转型的背景下，需要一些新的、更令人兴奋或更有说服力的故事来凝聚人们的心。在这个过程中，市场需要时间来找到这样的主题和旗帜。

如果我们退一步，从过去几年的角度来看市场，如果“改革牛”和市场上升之间实际上没有那么大的联系，更重要的是，被证明破产的是一个傻瓜。那么，从包罗万象的证据来看，为什么市场会在2012年末和2013年初上涨？除了资金之外，总会有一些基本面的原因。

我们认为在一定程度上我们可以在事后看得更清楚。我们认为有几个根本原因:一个原因是房地产市场作为一个整体已经进入了一个长期的脱泡过程，这使得整个经济的系统性风险下降，提高了市场的估值水平。这个理由是有道理的，但是它对市场的支持不会无限期地持续下去，也许它已经完全被市场的定价所吸收。

第二个原因是，在今年8月和9月之前，上市公司的利润增长一直保持在一个良好的水平。这一原因在今年8月和9月之后正在减弱，应该说在今年6月和7月之后的短期内会变弱。

还有第三个非常重要的原因，那就是并购，因为ipo有局限性，在固定收益系统领域也有一些发展。在过去的几年里，在一个中小型股票市场，并购一直是一个非常强大的力量，支持市场非常活跃，一些指数上升。这种力量的产生有经济基本面的转变、ipo的关闭和一些内部市场机制的原因，这种原因至今依然存在。换句话说，房地产市场复苏的影响已经被市场所吸收，经济的一些周期性波动已经变得对基本面不利。

但是，随着政府对市场的强力干预，稳定了市场，包括对ipo制度的干预等。一些在过去几年里支持并购的制度环境将在今年下半年甚至更长时间内继续支持这个市场。

如果我们能把大量的大规模并购浓缩成一个相对令人信服和激动人心的故事，那么在市场的一些重要方面和领域，整个市场很可能会继续有许多投资机会，但总的来说，市场继续单边、广泛和剧烈地上升，这在短期内是不太现实的。

发问者1:这一次，场外融资的去杠杆化可能涉及到场内去杠杆化。去杠杆化即将结束的信号和迹象在多大程度上？

高善文:在那之前你不会知道。在那之前，你不能说实话。然而，如果我们事先不知道如何假装知道如何设定一个标准，这个标准可能就不那么可靠了，而且它可能是一个参考。我认为，第一届政府肯定会在秋季后结算时限制杠杆。根据成熟市场的经验，杠杆率超过1:1可能会受到严格限制。如果杠杆率是1比2、1比3和1比5，那么当政府在秋季结算账目时，杠杆率可能会受到严格限制。

第二个是信用交易，包括整个市场中由杠杆支持的交易比例，按照成熟市场的标准，这个比例可能是3%。今天，如果我们把中国的标准定得更高，并以台湾为例，如果它回到5%和6%以下，大部分去杠杆化可能会结束，也许我们离这还有一段距离。

发问者2:这个杠杆在我们目前的水平上有多高？有没有可能为了尽快恢复整个市场的信心，国家沉迷于再杠杆化，你认为社会资本有这样的能力吗？例如，当房地产市场在前几年很热的时候，比如70后，它不断增加房地产市场的杠杆。这是否有可能发生在股票市场，主要取决于社会是否有能力再次增加杠杆？

高善文:如果我们把这个市场视为一个游戏，那些玩杠杆的人必须是有很强风险承受能力的人。首先，他失去了所有的本金。第二，他停止了游戏，还是借钱来偿还他的本金？

从上周四市场的反映来看，有些投资者，有些人认为他们中的30%是被迫平仓的，然后在借了一些钱后冲进市场，希望能赚回上次被迫平仓时损失的钱。因此，从市场参与者的角度来看，至少有些参与者和销售部门的一线人员认为，他们中有30%是被迫的，不超过50%的人希望以更大的商业杠杆翻旧账。这种可能性在过去几天已经很明显了。

就我个人而言，我认为政府肯定会在秋季之后管理杠杆。政府甚至不太可能继续纵容和鼓励杠杆，尤其是场外融资和杠杆。这一次，政府被折磨致死，并对市场采取了前所未有的干预措施。在付出如此高的代价的情况下，政府在回到痛苦的经历和教训之后，肯定会管理好杠杆。我认为它的底线是三，但我认为政府会提高这个底线。

第一个底线是投资者适应性管理，不是每个人都能借钱；第二是透明度，所有建立杠杆的人都必须充分披露；第三，在特殊危机条件下，执法机制应该有所缓冲，这是底线。

政府还没有讨论这个问题，所以我认为中国政府不会增加场外资金配置，股票可能会慢慢消化。此外，将所有的融资投放到市场上是相对透明和容易控制的，即使是在市场上，也很有可能控制杠杆率。我认为一比二以上的杠杆率是监管所不允许的，甚至应该降低到一比一。

发问者2:例如，有没有可能通过交易所发行一些新产品来消化一些潜在的流动性风险，就像美国的反向ETF那样的独立期权？通过金融产品创新，你认为金融产品背后的创新过程是什么？这种市场波动会影响新产品的开发吗？

高善文:因为政府还没有开始全面、公开的检讨，即如何改善和修改有关制度，作为市场参与者，我认为我们工作的基准是考虑如何处理，即如何处理、如何做、如何向政府提供意见，这不是我们商业机构的中心工作。关键是我们说出来是没有用的，这个问题没有很大的操作价值。

但如果让我猜猜，我认为政府有通过进一步深化金融创新来化解流动性风险的良好愿望，但这不一定是政府未来努力的方向。我想这不是政府努力的方向。

因为我们在三年中遇到了两次危机，前一年是5月和6月的资金短缺，前两年是股市崩盘，这充分表明这个金融市场在金融创新和市场化的过程中变得越来越活跃。大，越来越复杂，而政府不一定完全了解市场演变和危机扩大的过程，在这个过程中你让它继续深化和化解流动性风险，这是它的一个选择，另一个。

就像历史上的327国债一样，在出现问题后，几乎用了十年时间才没有打开国债期货。在很大程度上，政府感到害怕，这大大延缓了该领域金融创新的速度。我们没有责任向政府提出建议，政府也没有进行公开检讨。正确的立场是政府已经颁布了政策，我们应该如何应对完全是我个人的猜测。

发问者3:应该说这次股市灾难相当严重，政府已经采取了一些非常规措施来拯救市场。我的问题是，你认为这会对中国资本市场的开放进程和政府主导的人民币国际化进程产生什么样的影响？

高善文:就我个人而言，我认为这将产生相对负面的影响，尤其是当它与之前的资金短缺联系在一起的时候。这清楚地表明，金融自由化和市场化正变得越来越有效，而金融市场正变得越来越危险。

这种不断增长的风险是自由化金融市场或其内部金融市场活动的一个固有属性。随着金融市场规模的不断扩大，政府越来越难以控制。因此，在这种情况下，如果市场在未来变得更加开放、国际化和自由化，自由化的过程中就会出现危机。

随着未来危机的发生，政府需要调动财政资源，以及采取极端程度的措施。如果它继续沿着自由化的道路走下去，从政府的角度来看，它可能会比这次更有活力，这可能是政府所不能接受的。因此，我认为它对金融改革、金融自由化和下一步资本市场改革的整体方向仍将产生相对负面的影响。

让我们举几个例子。在第一个例子中，当你看327国债时，政府几十年来都不敢打开国债期货。事实上，回顾过去，327国债的市场规则在当时并不完善，监管方面也存在一些问题。如果迅速改善，国债期货可能会很早开盘。据说目前国债期货交易仍然受到很大的控制。

第二是前年的资金短缺。不管实际原因是什么，至少对一些官员来说，资金短缺的一个非常重要的原因是它与影子银行密切相关。然后，从去年的资金短缺到现在，让我们看看社会融资的数额。在社会融资总量中，影子银行融资占总融资的比重已全部降至10%以下，2012年和2013年应在50%左右。

也就是说，影子银行的萎缩与货币短缺前后采取的政策和措施之间存在某种联系。当然，关于影子银行的存在有很多争议，但它在一定程度上肯定会使金融体系更加复杂和高效，但它在很大程度上已经缩水。你认为它必须符合金融改革和自由化的方向吗？它必须在相对开放、透明和有效的条件下发生吗？这值得进一步讨论，所以从这些经验案例中，我们应该非常仔细地考虑股市崩盘对金融改革的影响。

当然，正如我在开始时所说，我们的商业组织的主要工作是处理它。我们不考虑政府会做什么，政府也不会问我们问题。因此，在政府公开检讨及采取措施后，我们讨论这些问题可能更为恰当。然而，从我们最基层的角度来看，我们认为更仔细地看改革可能更合适。