李迅雷：运用严厉监管来避免发生金融风险无可指责

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□李迅雷/文

牛市一般指股票市场的持续大幅上涨。这应该是对有希望的经济前景的早期反应，这有利于刺激消费和投资，从而刺激经济增长。然而，我们正在经历的a股牛市似乎并没有给经济带来积极的激励，而是引发了一系列问题。因此，对于中国这样一个转型的新兴经济大国来说，股票市场与经济的关系与西方国家有很大的不同，需要反思和深入研究。

股市崩盘的根本原因是什么？如果估值过高是崩盘的原因，那么去年11月开始的飙升是由于估值过低吗？显然不是。因为除银行和其他大盘股外，中国a股的市盈率和市盈率都偏高，这可以用市盈率和市盈率的中位数来解释。例如，去年12月初，a股主板的市盈率中值约为43倍，市盈率中值约为4倍，而创业板和中小企业板的市盈率甚至更高，分别为7倍和5倍，超过了2007年10月a股指数达到最高点时的水平。

因此，笔者认为国内投资者对估值水平重视不够。毕竟，个人投资者的交易占市场交易总量的85%以上，整个股票市场的投资理念更受散户投资者的影响。例如，沪港通虽然已经运行了很长时间，但a股和h股的价差并没有明显缩小。允许个人投资者参与国内b股市场，但a股和b股之间的价差大于a股和h股之间的价差。

如果a股市场的崩溃更多地来自于这个市场的去杠杆化压力，那么为什么没有杠杆的b股市场也会崩溃呢？显然是由恐慌引起的。高估值是一种现象，融资规模过大是波动的加速器，其深层原因是中国投资者普遍的非理性。

非理性投资思维在a股市场普遍存在。作者研究了为什么中国投资者更喜欢讲故事而不是计算估值，这似乎与我们的文化遗产和思维特征有关。我们的文化和艺术注重写意，而西方注重写实；我们擅长辩证逻辑思维，而西方擅长形式逻辑思维。a股市场对不确定和不透明的对象提供较低的风险溢价，而西方股市提供较高的风险溢价。这也许可以解释为什么中小型股票、偏远地区的股票和主营业务经常变动的公司的估值高于市值大、发达地区和主营业务收入稳定的股票。

有鉴于此，当理性的投资者或监管者期待本轮股市崩盘带来的理性估值回报时，我不妨给它泼些冷水。与以往的崩盘一样，本轮股市崩盘是由中国投资者的辩证逻辑造成的，即长期上涨就会下跌，长期下跌就会上涨，而不是形式逻辑。

长期以来，中国的直接融资比例低一直是一种心脏病。因此，在过去两年中，政府一直在推动金融创新，鼓励发展各种私人融资模式，如银行和信托公司的金融产品、小额贷款公司、p2p金融管理和众筹。此外，随着利率市场化改革的推进，越来越多的资金离开了银行体系。

正是由于中国居民理财规模的不断扩大和房地产市场投资机会的减少，股市才成为各类基金获取高回报的场所。因此，本轮股市强势明显不同于商业繁荣周期下的市场繁荣。这轮牛市更多的是由基金推动的牛市，但只是以各种主题投资的名义。随着市场的繁荣和监管的放松，股权融资规模也迅速增加，但上半年a股ipo融资规模只有1500亿元左右。虽然新三板和增发的融资规模大于ipo融资规模，但据估计，在IPO暂停的情况下，全年直接融资与间接融资的比例不会比去年增加太多。其中一个重要原因是股票市场吸引了太多的资本进入市场，这降低了债券融资的规模。

牛市对经济的不利影响，除了不会大幅度增加直接融资的比重外，还会使市场利率水平不会因经济低迷和企业利润增长率下降而相应下降，不利于产业投资。股市的盈利效应使得许多企业将信贷资金投入股市，而居民增加了对股市投资的杠杆作用，这进一步加剧了经济变得不切实际的不良趋势。

如果我们比较一下1985年到1990年台湾的牛市，我们会发现它们之间有许多相似之处。例如，全民股票市场和投机的盛行程度与当时日本的牛市相比增加了近10倍。由此可见，作为同一历史文化中的同一个氏族，我们确实需要认真反思。笔者认为，本轮股市的大幅下跌只会伤害皮毛，牛市还会继续。然而，如果不加强风险管理和监管，就真的有可能引发危机。

当然，所有成熟市场都是全球机构投资者参与的市场。在a股市场成为机构投资者主导的市场之前，运用严格的监管和非市场手段规避金融风险是无可厚非的。最后，笔者建议加快对外开放，谨慎创新。

作者是海通证券的首席经济学家