任泽平：改革牛2.0明年出现 未来留意两件事

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任泽平国泰君安宏观分析师(报价601211，买入)

国泰君安首席宏观分析师任泽平在“改变机遇，展望未来”全球资产配置峰会论坛上表示，“改革牛2.0”预计将在明年年中出现。

任泽平表示，中国目前正处于加速转变时期，从快速下滑期进入缓慢触底期。未来，中国的经济可能是“L”型的，我们估计这个时间将是三到五年。就短期经济形势而言，我们倾向于认为第四季度短期内会趋于稳定，中期会呈L型，经济会有一定的下行压力。对于大规模资产，我认为现在和未来几年是我们投资股票的黄金时期，也是播种的重要时期。

任泽平还表示，目前的时间是30年周期的转折点，这将是一个非常激动人心的时刻。旧的增长模式将永远终结。如果我们能够改革和放松，我们将开启一个新时代，并为未来30年的繁荣奠定制度基础。

在股票市场，有两个条件可以取得新的突破。首先，有增量资金进入市场，在交易密集领域取得突破。其次，高额利润可以吸收、消化和吸引增量资金进入市场。

我最近提出了一个“改造牛2.0”的逻辑，大致预计在明年年中出现。我们以一种方向性的方式看待债券市场，但债券市场可能正在进入牛市的后半段，而空是有限的。至于美元，我们认为，当我们重启第二轮的强劲周期时，我们认为大宗商品正在底部盘整。

它暗示了四种风险:美联储对12月加息的预期。但我不认为这是主要风险，市场可能会钝化这一信号，因为已经过去一年了。第二，新兴市场的风险。第三，就国内基本面而言，明年的不良和刚性支付压力可能比今年更大。第四是政策的不确定性。

以下是这次演讲的记录:

女士们，先生们，下午好。我很高兴能够在这样的场合、这样的时间和年底，展望明年，就中国的经济和资本市场前景交换意见。

刚才，达里尔·格皮先生告诉大家市场是如何从技术层面发展的，而我更有可能是一个基本面分析。技术分析是关于图形，而基础分析是关于逻辑，逻辑的加强和削弱，以及它是否可能被摧毁。去年5月，我辞去公职，加入了国泰君安。去年，我带领我的团队非常坚定地关注中国的a股市场。我们在7月份提出了一个5000点的大牛市，在8月份不是一个梦想，最后一次与熊市的战斗在9月份。牛市的逻辑是什么？我有三个名字:改革牛，转变牛，水牛，加上杠杆牛。这就是牛市的逻辑。我们可以从基本面看政策和基金的表现。

今年5月，我们开始对a股持谨慎态度。我们建议海拔高，风又大又慢。为什么我们在5月份变得谨慎，包括6月份？因为我们相信逻辑正在被削弱甚至被摧毁。改革牛的核心逻辑在5月份被削弱了。杠杆牛基本上被摧毁了。因此，从6月份开始，我们看到很多机构推荐各种逢低买入的a股组合，但是从6月15日到8月26日，我们没有推荐任何逢低买入的组合，我也去度假了。在5000点，当市场高估10000点时，我没有提高市场头寸。现在，我保留了市场的“晚节”。

我8月25日度假回来。当时，央行出现了“双降”，该机构开始讨论其对市场前景的看法，这不过是空.的看法当时，大多数市场观点仍然非常悲观。我度假回来，第一次调整了我的看法，并在8月25日开始观察反弹。然后，在9月份，包括10月份，我们再次坚定地看着a股，我们提出了凤凰涅槃和重生的想法。熊市已经结束，所以在10月份，我们用了一些激素词汇:继续，继续，不要停止。

站在现在，我们可能更关心未来的情况。中国的经济政策和资本市场的表现，我先谈一下观点，然后展开逻辑。

就经济而言，中国目前最大的宏观背景是加速转型和结构调整。我们现在在哪里？我们正处于一个增速和换挡的时期，从一个快速下降的时期到一个缓慢触底的时期。中国经济可能已经在相当大的程度上接近底部。让我们看看市场指标，包括房地产投资、出口和库存，增长率可能已经接近底部。未来，中国的经济可能是“L”型的，我们估计这个时间将是三到五年。

中间发生的许多故事将超出每个人的想象。我读了几十本相关的经济史书籍来研究速度的增加和变化。经济呈“L”型，但经济结构将发生剧烈变化。此外，中国的政策和改革需要积极应对。就短期经济形势而言，我们倾向于认为第四季度短期内会趋于稳定，中期会呈L型，经济会有一定的下行压力。至于政策，既然我们已经到了这一步，我们如何在政策层面应对这些挑战？我们已经达成了一些共识。

总书记最近谈到了供应方面的改革，并指出了方向。在如何从“就地了解”到“就地实施”的过程中，可能会有一个政治决定。我们经常谈论改革红利，坦率地告诉你，没有三年的痛苦就没有改革红利。那么，从表面上看，这是加速转变，实际上，这是结构调整和权力升级，从根本上说，中国需要进行深刻的制度变革。因此，今天论坛的主题是“改变机遇，预见未来”，这是一个很好的话题，也是这个时代所呼唤的。

对于大规模资产，我认为现在和未来几年是我们投资股票的黄金时期，也是播种的重要时期。至于二级市场，我们可能要修正我们的看法。在早期阶段，我们坚定地看着它。现在我们面前有一个密集的交易区，一个大股东可能会在一月份减持。如果我们想突破新的平台，我认为有两个催化剂。首先，必须有增量资金进入市场。没有增量资金，你就不能卖出大票，但你只能玩股票游戏，打造一个结构性市场。其次，进入市场的增量资本肯定会受益匪浅。例如，一些地区的改革可以把人们的心带入这个市场。

在未来，我们应该密切关注两件事:第一，20万亿元财富管理是否会以何种形式进入这个市场？第二，将实施哪些重大改革来促进市场情绪和风险偏好的上升？这是突破这个平台和改变风格的两个重要匹配条件。这是我们对股票市场的看法。

对于债券市场，有许多方向可以看，但我认为债券牛市已经进入了下半年，空时期是有限的。在后面，波动会增加。对于第三类资产，即股票市场、债券市场和住房市场，我们认为一、二线城市的住房市场在未来十年内将再次翻一番，而不能上涨的三、四线城市的房地产投资将出现零增长。

美元可能重启第二个强劲周期，大宗商品可能继续在底部盘整。会议将举行多少年？至少再过两三年。如果你想逢低买入大宗商品，你应该做好准备，在未来2到3年内一直处于底部。当然，现在非常便宜。

稍微扩大一下我们的视野，所谓宏观形势无非是两个，一个是我们时代的大背景。第二，我们的经济形式。去年我提出了“宏观转型”的概念。最近，发生了许多新的变化。无论是在经济领域还是在我们判断资本市场时，我们发现传统的逻辑框架、宏观周期和投资时钟逻辑都已经失效。没有人观察过中国的周期。如果中国有一个周期，经济将会一路下滑。每个人都说许多逻辑都失败了。

我不认为这是无效的，但许多新情况已经改变，这需要投资者、经济学家和分析师做出早期调整。例如，从去年到现在，a股市场有许多新的变化需要投资者关注。首先，自媒体时代以来，人们很快就达成了共识。二是市场挤压发展。第三，资本账户的开放。第四，新兴的交易工具层出不穷，第五，还有杠杆作用。所有这些都需要我们做出积极的回应。我想谈谈我们需要在经济层面看到的经济变化。

图为2009年我在国务院发展研究中心工作时分配的一项研究任务。中国有可能跨越中等收入陷阱吗？当时，该研究小组做出了一个非常重要的发现，即中国未来的增长应该分阶段改变。所有追赶型经济体不可能永远保持高速增长。

我们可以看到，德国、日本、韩国和台湾分别在60年代、70年代、80年代和90年代加快了速度并进行换挡，它们的驱动力基本相似。再看看中国，浅蓝色的线是中国。我们正处在一个速度不断提高、换挡不断的时代，高增长的时代已经一去不复返了。如果中国未来表现良好，我们将在未来20年拥有一个新的中速增长平台。如果你表现不好，你会像拉丁美洲一样倒下。这是中国未来的两个前景。

让我们来看看近年来在中国迅速出现的两个典型事实:增速和换挡。为什么中国在过去高速增长？核心是人和制度。通过改革开放，我们建立了一个良好的制度，释放了我们13亿人民创造财富的活力。

我们国家运气不错。30年来，在邓、朱的领导下，我们进行了两轮改革，现在又开始了第三轮改革。每个人都记得，在1978年，中国的城市化率是18.3%。当时，它声称拥有10亿人口和8亿农民。当时，农村有大量廉价劳动力和水库。在发展现代工业的过程中，我们把农民变成了产业工人，只需要付给农民工生活工资。

右图显示，在过去的二三十年里，中国农民工的工资基本上没有增加。过去高增长的原因是我们有很多廉价劳动力。从1962年到1976年，它是中国的主流人口和中国的生育高峰。这个主流群体决定了中国过去经济增长的特征和我们的结构特征。从1962年到1976年，在生育高峰之后，由于计划生育，我们出现了人口悬崖。目前，中国的主流人口年龄在38岁至53岁之间，在过去的7年里，从要素驱动到创新驱动，中国仍有机会之窗。

如果我们成功了，中国将创造第二个奇迹，它将比第一个奇迹更大，我们将成为世界上最大的经济体。一个拥有13.7亿人民币的国家跻身发达国家俱乐部之列。但是，如果我们做不到，坦率地告诉你，七年后我们将面临人口悬崖，结局将是悲惨的。

在2003年和2008年，刘易斯的两个转折点出现了。2012年，劳动适龄人口数量逐年减少。我们的出口，从过去的20%增长，现在已经下降到个位数。

中国加速转型的第二个典型事实来自于房地产长期拐点的出现。房地产实际上是一个人口周期。20岁至50岁的人买房，20岁至35岁的人首次置业，35岁至50岁的人改善置业。为什么我们过去一直在调整房地产市场，而中国的房价却一直在上涨？因为买房的人越来越多，这是由基本供求关系决定的。未来是什么？2014年，中国的购房者数量开始减少。

在未来，你如何刺激房地产？这个时代已经结束了。因此，我们可以看到，从2014年开始，房地产投资的增长率从过去的20%下降到现在的0%。现在最需要研究的是人口周期拐点出现后的房地产特征。让我问你一个问题，人们，继续迁移到大城市吗？还是中小城镇作为回报？是的，搬到一个大城市。

我们已经在10多个经济体进行了研究。这张照片告诉我们，人口红利结束后，人们继续向大城市迁移。美国、日本和其他经济体也是如此。有才华的年轻人，拥有净资产的个人，自然会选择大城市，因为只有大城市才能为年轻人提供实现梦想的舞台，只有大城市才能为拥有净资产的个人提供高质量的公共资源。

因此，人们继续去大城市。因此，我们可以看到，当人们继续向大城市迁移的时候，一线的房地产已经卖完了，却没有土地，这表现在价格的上涨和地王的重现上。三线和四线城市没有销量，土地和库存也很高。

去年，我对中国的房地产做了一个预测。未来10年，一线房价将再次翻番，三线和四线不能上涨的房地产投资将出现零增长。仅一线和核心二线就超过10条，三线和四线就有数百条，占房地产投资的80%。三、四线城市继续增长，无论我们如何刺激房地产，我们都不可能回到依靠房地产稳定增长的时代。如果你能在第三条线和第四条线没有人的城市刺激房地产，你会放多少水？不一定是好事。

去年，当我给大牛市贴上标签时，有一篇文章叫做“中国当前的经济与1996年至2001年的资本市场相似:改革牛”。

这是市场首次提出改革。从1992年到1996年，中国经济迅速衰退，而从1997年到10年，中国经济上下波动。然而，在此期间，a股经历了两次牛市，都是由分母驱动的。虽然经济增长没有表现，但我们的政策和经济结构发生了巨大变化。1.4万亿元资产剥离、国有企业抓大放小、商品房改革和中国加入世贸组织都是在那时进行的，开启了黄金十年。在中国的这波调整浪潮中，从2010年到现在，国内生产总值的增长率已经从12%下降到现在的6.9%。

未来，中国经济在中长期非常接近底部，但很难爬起来。想一想，必须有改革和新兴产业的兴起，这需要一个过程。中国未来可能会出现“L”型趋势，至少在三到五年内如此。

在这个过程中，我们的政策和经济结构需要做出积极回应。坦率地说，我比普通人对中国经济转型的成功更有信心。中国不同于拉丁美洲，后者的经济自称是金砖国家，但事实上它们出售资源。拉丁美洲的国内生产总值经历了负增长，但中国仍有5%-7%的增长率。我们有大量的工人、企业家和企业家精神，我们采取出口导向战略。我们的企业从一开始就具有全球竞争力。

在这个关键时刻，只要我们的战略和改革不犯方向性错误，我认为中国转型的成功将是一个高概率事件。我们可以看到日本、韩国、台湾、新加坡和香港都在我们身边。

他们的制度、文化等都和我们的相似，核心是近年来我们要积极应对，不要犯方向性的错误。目前，中国人均国内生产总值为7800美元，12000美元是发达国家的门槛值。我们现在是世界第二大经济体。如果我们能够成功重启中国的第三轮改革，在未来20年内就没有必要实现高增长，但5%至6%就足够了。五到七年后，中国将跻身发达国家之列，成为中国最大的经济体。在座各位的财富将分享中国的第二个奇迹。

让我们不要忘记，美国有3.2亿人口，日本有1.3亿人口，中国有13.7亿人口，世界上有72亿人口。如果中国能够跨越中等收入陷阱，进入发达国家行列，这是什么概念？这是一个中国将在500年后重返世界之巅的概念。中国有30年的大周期，10年的大周期和3年的小周期。现在是30年大循环的转折点，这将是一个非常激动人心的时刻。旧的增长模式将永远终结。如果我们能够改革和放松，我们将开启一个新时代，并为未来30年的繁荣奠定制度基础。这是我们对中国经济的看法。

第二，政策组合。

面对这样的经济形式和政策挑战，我们该如何应对？最近，在中央财经领导小组第11次会议上，总书记说，供应方面的改革应该加强。这是什么概念？宏观上划分供需。需求是消费、投资和出口，相应的宏观调控政策是财政货币。供给是资本、劳动力、技术和人口，相应的政策是改革。坦率地说，过去几年，公共政策部门和市场经济学家，包括一些企业家，在2009年的转折点犯了方向性错误。我们认为这种调整只是周期性的或外部需求不足，所以我们试图通过刺激来维持旧的增长模式。但是后来，我们发现这一切都是错误的。中国面临的是一个巨大的转折点，也就是人口红利的终结。

从要素驱动向创新驱动转变，从重化工业向高端制造业和现代服务业升级。所有这一切都取决于中国重启新一轮改革，即供应方面的改革。我认为总书记的讲话非常鼓舞人心。

然而，从“就地实现”到“就地实施”是一个过程。显然，中国未来的出路不是维持旧的增长模式，而是在供给方面进行改革，释放新的红利。但是改变什么？什么可以用来衡量改革的成败？改革符合时代潮流吗？在我看来，改革只有一个标准，那就是效率。所有能够提高资源配置效率的改革都是好的改革。所有低效的改革都不叫改革，都叫倒退，都是打着改革旗号的倒退。如何提高效率？它是打破旧的，建立新的，打破低效率，有效地发展它。

破旧:国有纺织企业在20世纪90年代末无法被打破。该怎么办？论行政手段的突破。当国内生产总值为9.2万亿元，剔除了1.4万亿元的坏账银行时，打击坏账银行是一个政治家的勇气。影响就业，买断服务年限。我们花了三四年的时间才迎来2000年后的黄金时代。

立信:国有企业重视大企业，放开小企业，老企业不行。商品房改革，2001年加入世贸组织。当我们在2001年加入世贸组织时，许多利益集团游说说我们不能加入世贸组织，我们的纺织品和家用电器不如别人。如果我们加入，狼就会来，我们的工业基础就会被摧毁。当时，我们的政治家做出了决定，大方向是正确的。我们进去的时候结果如何？

自2000年以来，我们的纺织品，家用电器等。，赢得了全世界。我认为改革的最大阻力来自内部和既得利益。现在，我们需要在中国进行什么样的改革？它已经磨损了。现在它是一个钢炉子。现在钢铁严重过剩，房地产时代一去不复返了。然而，地方政府和商业银行不允许企业破产，这是计划经济的阑尾炎，必须切断。当重化工业破产时，它将冲击坏账银行，因此没有其他方法将债务货币化。

早点做决定，但代价很小。不要害怕影响就业，放开服务业。中国的服务业受到严格监管，中国未来的产业升级将转向服务业。如果说过去30年的成功是制造业开放的成功，那么中国未来30年的成功将是服务业开放的成功。

世贸组织的核心是货币贸易的开放，而双边投资条约和tpp的核心是服务贸易的开放。我们对金融、媒体和公众舆论有很大的控制权。我们常说“道路自信、制度自信、理论自信”。我认为最大的自信是开放。你敢于与他人竞争，信任中国企业家。如果你不敞开心扉，你就没有自信。如果你不敞开心扉，你会感到自卑。我认为逻辑很简单。既然大方向是对的，是时候做出决定了。这是我们对改革的看法。

对于大规模资产，所有市场参与者都在讨论“资产短缺”。在过去的30年里，这个问题从未被讨论过。为什么？说白了，资产短缺意味着更多的钱和更少的资产。改革开放之初，我们资金短缺，劳动力过剩。在过去的30年里，我们的年均国内生产总值增长了10%，我们的资本获得了高回报。在座的各位，如果你们过去几十年的年化回报率低于10%，那你们肯定表现不佳。

但是为什么现在资产短缺呢？核心原因在于旧增长模式的衰落。过去，我们依靠银行主导的融资体系进行债务融资，但旧的增长模式已经衰退，债务能够为你提供的资产回报率已经下降。未来，中国将发展高端制造业和现代服务业。这些是什么行业？这些是高科技、高风险、无抵押的轻型资产。它依赖于多层次的资本市场来提供支持。因此，这是一个障碍湖或资产短缺，而深层次的原因是中国的金融结构不匹配的经济结构升级，或它形成了一个制约。

这一切都取决于多层次资本市场的发展和股权融资的兴起。然而，我们不应忘记，以银行为主导的金融体系和以资本市场为主导的金融体系在法律制度、公开性、透明度、公平正义和制度环境等方面都比前者强。我们有勇气为我们的资本市场创造这样一个资本环境吗？

因此，现在是股权投资和播种的黄金时代，因为这是大势所趋。这是产业升级和我们改革的方向。

至于二级市场，我们之前已经看得很清楚了，现在我们认为有两个条件，才能有新的突破。

首先，有增量资金进入市场，这将消化和突破密集的交易领域。其次，高额利润可以吸收和吸引增量资金进入市场。未来每个人的两个核心事情，20万亿元的财务管理，他们将以什么方式和什么时候进入市场？其次，它必须是政治经济。

我最近提出了一个“改造牛2.0”的逻辑，大致预计在明年年中出现。我们以一种方向性的方式看待债券市场，但债券市场可能正在进入牛市的后半段，而空是有限的。至于美元，我们认为，当我们重启第二轮的强劲周期时，我们认为大宗商品正在底部盘整。

提出了四种风险:

首先，美联储预计将在12月加息。但我不认为这是主要风险，市场可能会钝化这一信号，因为已经过去一年了。第二，新兴市场的风险。第三，就国内基本面而言，明年的不良和刚性支付压力可能比今年更大。第四是政策的不确定性。

最后，我想强调的是，我们正处于一个大的转折点，旧模式和旧经济已经结束，未来将是一个高端制造业和现代服务业崛起的时代，与股权融资崛起的时代相对应。在更深层次上，我们需要通过供应方改革释放中国新的增长势头。凤凰重生了，谢谢。(本文来自泽平宏)