祁斌：让更多金融资源走向资本市场

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“中国奇迹”源于不断推进的市场化改革

中国经济在过去的30年里取得了举世瞩目的成就，被称为“中国奇迹”。中国的改革开放始于农业市场化，即农村家庭联产承包责任制，然后实现了轻工业和重工业的市场化，现在在一定程度上正走向金融市场化。“中国奇迹”背后实际上是一个以市场为导向、深化社会主义市场经济体制的演进过程。

在中国改革开放30多年的过程中，中国经济保持了10%以上的高速增长。自2013年以来，中国的经济增长已经正式告别了“八大时代”，即经济快速增长超过8%的时代。因此，从中国经济发展阶段来看，2013年可能是具有里程碑意义的一年。李一宁教授最近指出，中国正在经历人类历史上前所未有的“双重转变”，即从农业社会向工业社会乃至后工业社会的转变，以及从计划经济向市场经济的转变。此外，中国是世界上人口最多的国家，也是一个社会、文化甚至地理方面非常多样化的国家。在如此剧烈的转型过程中，这样一个国家能否保持一定的经济增长，关系到中国经济社会稳定发展的大局。因此，经济增长是中国社会必须关注的焦点。

然而，简单地保持增长的缺点是显而易见的，也就是说，发送更多的钱和引入经济刺激计划。多种货币将导致通货膨胀。如果通胀造成的伤害对成熟经济体来说不那么明显，那么对许多新兴经济体来说，比如拉美国家，许多经济增长过程都会被高通胀打断；大规模经济刺激计划将延缓经济转型的步伐。因此，中国经济政策的最大困难是在增长、通胀和转型之间找到平衡。“在三个鸡蛋上跳舞”不仅要稳定增长，还要抑制通货膨胀，促进转型，而这三者往往是矛盾的，这是我们面临的最大挑战之一。

党的十八届三中全会提出了一个兼顾三个因素的方案，即拒绝短期刺激计划、简化管理、分散权力、发放改革红利、建立统一规范的市场体系、消除市场壁垒、激发经济活力、促进经济持续增长。换句话说，一方面，有必要简化管理和下放权力，以便市场参与者能够充分发挥其作用；另一方面，要建立统一规范的市场体系，使市场要素充分流动，使市场恢复活力。当然，改革的效果取决于改革的推进。我们需要监督改革进程，研究促进改革持续推进的长效激励机制。

“堰塞湖”现象凸显了中国金融市场发展的症结

中国经济有两个“堰塞湖”，即资本的“堰塞湖”和企业的“堰塞湖”，这直接指向中国金融体系的某些落后方面。

首先是首都“堰塞湖”。在过去的30年里，中国的人均gdp增长了100多倍，而中国的人均储蓄增长了1300多倍，比经济增长快了许多倍，从而形成了一个社会问题:一方面，中国社会拥有庞大的社会资金；另一方面，这些基金缺乏良好的投资渠道，导致各种投机现象，如房地产投机，矿业投机，棉花投机和洋葱投机。

其次，企业“堰塞湖”，或ipo“堰塞湖”。据统计，中国有1400多万中小企业。截至2012年12月31日，浙江省销售收入超过1亿元的企业有9710家，中关村科技园区符合上市公司财务标准的企业约有1000家。这些企业对资本市场或金融服务的需求是什么？在国际上，纽约证券交易所和纳斯达克共有5000多家上市公司，其中40%是外资企业，60%是本土企业，约有3000多家。假设几年后，中国的上市公司数量将是美国的三倍，即约有1万家上市公司，那么中国仍有约1399万家中小企业，它们并非全部上市，但其中许多将与资本市场融合。这可以大大加快中国经济社会发展的步伐，也可以大大加快经济和企业的现代化进程。

中国经济的这两个奇特的“堰塞湖”是悬在中国经济和社会上空的两把达摩克利斯之剑。应该说，充裕的资本和大量的中小企业是中国经济和社会发展的巨大动能，但它们却因为找不到资本和企业找不到资本而酝酿着巨大的经济和金融风险。这充分说明了中国金融市场发展的不足。解决这一问题最重要的手段是完善多层次的资本市场体系。

华尔街唱中国空反映了中国金融结构的不平衡

自2013年以来，华尔街已经唱了两遍《空中国》。这一轮华尔街唱响中国空的重要原因是五个问题:房地产泡沫、地方政府融资平台和政府高负债、潜在不良贷款、影子银行问题和企业高负债。这些问题相互关联，相互交织，但同时也指向一个根本问题，即中国金融结构的失衡。

我们最近的研究发现，在过去的20年里，在世界主要国家中，直接融资的比例(广义而言，涵盖国债、公司债券、股票等。)在发达国家已经从20年前的约60%上升到70%，其中最高的是美国的82%。即使在传统商业银行占主导地位的日本和德国，这一比例也达到了70%以上。在发展中国家，这一比例从20年前的约40%上升到如今的平均66%，而在中国，这一比例为42%。虽然一个国家的金融结构应该与其经济发展阶段和社会形态相适应，但中国的直接融资比例远低于发达国家，人均gdp也远低于印度、印度尼西亚等许多发展中国家。特别是，在过去几年里，中国直接融资的比例一直在下降。有客观原因。例如，中国股市在2006年和2007年达到峰值后开始下跌。在2008年的国际金融危机中，中国出台了4万亿元的经济刺激计划，银行贷款增加了10多万亿元，进一步扩大了银行的资产负债表。

如果直接融资比例持续下降，这将意味着中国越来越多的资源将以相对非市场化或相对行政化的方式进行配置，这是非常危险的。因此，中国金融改革的目标之一是在未来3 ~ 5年或5 ~ 10年内促进金融结构的根本性和趋势性变化。

金融结构市场化与可持续发展高度相关

资本市场或金融结构市场化程度的提高与经济的可持续发展能力密切相关。从2008年到2012年，在美国、欧盟和日本这三个主要经济体中，美国经济呈正增长，而日本和欧盟都呈负增长。然而，2008年的国际金融危机起源于美国，受影响最大，但它是一个快速复苏的国家。如今，欧洲仍深陷欧洲债务危机。日本依靠安倍经济学“杀鸡取卵”，这在短期内是有效的，但如果没有深入的经济调整和改革，这种做法仍是不可持续的。主要原因是欧洲和日本的经济结构和金融结构相对非市场化，缺乏弹性，受冲击后不能迅速恢复，可持续发展能力差。

国际货币基金组织对金融危机后经合组织国家的复苏速度进行了研究。研究发现，复苏最快的四个国家都是以市场为导向的金融体系国家，即美国、英国、加拿大和澳大利亚，而复苏最慢的国家是由几家商业银行主导的欧洲国家，如西班牙和意大利，这些国家目前仍是欧洲债务危机的重灾区。

原因是什么？从某种意义上说，银行太大、太行政化，受金融危机影响后很难扭转局面。相对而言，资本市场中各主体的容积率相对较小，特别是在发达市场，有很多私募股权基金和对冲基金，它们都比较灵活。从长期统计平均值来看，资源的市场配置效率远远高于任何其他方式。这也是十八届三中全会提出的要让市场在资源配置中发挥决定性作用的主要考虑。因此，中国应大力发展资本市场，让更多的金融资源流向市场，并通过市场进行配置；同时，加快银行改革，让它们发展更多的中间业务，推动信贷资产证券化。

当然，市场在资源配置中的决定性作用并不是政府什么也不做，而是政府做了它应该做的事情，比如建设市场，改善市场基础设施，提高市场效率，帮助市场在资源配置中发挥更好的作用。

善用资本之手促进经济全面转型

中国经济转型是全方位的，内涵丰富，包括:一是传统产业的整合和升级；二是发展战略性新兴产业和高新技术产业；第三，从外部需求到内外需求的均衡发展；第四，加快中小企业和民营企业发展；第五，从沿海经济加快中西部地区发展；第六，从关注单一的经济增长目标到建设美丽的中国。要实现这样一个全面的经济转型，资本市场应该扮演什么角色？

首先，新兴产业的发展需要借鉴硅谷模式。硅谷模式的成功在于创造了资本和技术之间的无缝连接机制。在这个狭窄的山谷里，企业家可以找到他的第一笔风险资本，风险资本家可以找到他想投资的技术。因此，自20世纪80年代以来，所有新兴产业都得到了持续培育。在硅谷的崛起过程中，美国政府所扮演的角色是创造一个环境，让各种创新元素，包括科技、资本、人才和专利，自由地结合在一起。

近年来，中国光伏高技术产业失败的生动事例使我们进一步认识到，战略性新兴产业和高技术产业通过行政手段过度干预都是非常危险的。党的十八届三中全会指出，发挥市场引导机制在科技创新中的重要作用。在推动创新型产业发展的过程中，决策权应赋予市场主体——企业。企业错了，企业错了；政府错了，错了1000。企业是错误的，承认错误；政府错了，它必须“输血”。

第二，支持中小企业发展。从某种意义上说，大多数中小企业是中国经济发展的未来，而我国大量中小企业面临着通过正规渠道融资的问题。银行的金融属性是规避风险的。一方面，政策鼓励银行向中小企业贷款，另一方面，银行面临着中小企业贷款风险收益不对称的问题。如何解决中小企业融资中的风险收益不对称问题。答案是完善多层次的资本市场体系。

与间接融资体系相比，直接融资体系有四个不同点:一是风险分担；二是利益共享，即投资者在承担投资风险的同时，有机会分享中小企业的快速增长；第三是定价的市场化。不管是股票市场还是债券市场，不管是vc、pe还是二级市场，每个企业的融资成本取决于投资者和市场对其前景和信用的判断；第四，服务是多层次的。直接融资体系包括风险投资、私募股权投资、四板、三板、创业板、中小板和主板。处于不同发展阶段的企业可以像接力棒一样从直接融资体系中获得多层次的服务和支持，帮助它们从弱苗成长为参天大树。

第三，社会保障制度与资本市场的良性互动。党的十八届三中全会明确提出了养老金制度改革。中国目前的养老体系基本上只有第一支柱。按照目前的制度，到2050年，中国的养老金收支将出现数百万亿元的缺口。在这场欧洲债务危机中，希腊因养老体系问题而破产。中国应该借鉴希腊的经验，借鉴国际经验，建立第二支柱，在积累资金的同时，通过证券市场、债券市场、风险投资、私募股权投资和房地产基金等组合投资寻求相对稳定的回报，通过专业投资分享经济增长的成果，提高社会保障水平。通过这些方法，国家社会保障基金在过去十年中实现了年均8%的回报率，并进行了非常有益的尝试。

第四，资本市场化已经成为城市化背后的驱动力。改革是中国最大的红利，城市化是中国最大的潜力。中国目前的城市化率为52%，而发达国家的平均城市化率为70%。据统计，城市化率每上升一个百分点，就会有1000多万人进入城市，相应的基础设施投资需求为1万亿元。据国务院发展研究中心预测，未来20-30年，中国城市化进程所需的基础设施融资规模将达到30-35万亿元，这些投融资需求需要大力发展资产支持证券产品和市政债券产品。这客观上为空资本市场的发展提供了条件。

第五，中国经济走向全球。随着中国经济国际化进程的加快，每年有六七百家中国企业进行海外并购，尝试了一万多次，但大部分都失败了。这与中国金融服务的不完善有关。当通用汽车和福特走向全球时，美林和高盛为他们提供财务建议、信贷和定价，从而成长为真正的国际投资银行。相比之下，保安服务业的服务能力有限，竞争力远远不够。吉利收购沃尔沃时，为其提供服务的三大机构是高盛、中国工商银行(报价、咨询)和大庆油田。

完善多层次资本市场体系

我们采用国际机构的评估体系，对中国资本市场进行了系统的评估。结果表明，我国资本市场在深度、广度、效率和稳定性方面存在诸多不足，市场结构也存在较大差距。服务经济和社会的能力亟待提高，通过进一步改革开放促进中国资本市场的发展迫在眉睫。

从市场深度来看。中国的资本市场结构是一个“倒金字塔”，而美国是一个“正金字塔”。纽约证券交易所有2700多家上市公司，纳斯达克有3200多家上市公司；场外交易系统(otcbb)和粉末市场有近1万家上市公司；底层灰色市场中有6万多家上市公司。相反，中国主板上有近1400家上市公司；有700多块中小板；有355家创业板公司；全国有350多个中小企业股份转让系统(“新三板”)；区域股票市场发展不平衡，需要规范。

今后，主板和中小板应注重信息披露，提高融资效率，进一步推进股票公开发行制度的市场化改革。创业板的特点是准入条件更低，审批更方便。“新三板”逐步增加了活动量和流动性，解决了大量中小企业的融资问题，缓解了ipo压力。区域股权交易市场可以解决更多基层企业的融资和重组需求，为高层次市场提供储备，并在未来整合区域。证券公司的场外交易市场从单一的证券公司开始，尝试进行场外交易和业务，逐步延伸到证券公司之间的联网或联盟，也可以与区域市场进行整合或合作。同时，应该在各级资本市场之间提供一种转移机制。

与股票市场相比，中国债券市场的发展差距较大，金融衍生品和期货市场落后于债券市场，相对较为欠缺。我们应该从以下四个方面来完善我国的债券市场:一是实现五个统一，即统一准入条件、统一信息披露标准、统一信用评级要求、统一投资者适宜性制度和统一投资者保护制度。第二，要强化市场化约束机制。表面上看，隐性政府担保保证债券市场不存在实质性违约风险，但实际上扭曲了债券市场的发展规律。取消信用背书或隐性担保有利于债券市场在规模和质量上的发展。同时，它可以通过债券基金帮助公众投资者规避风险。第三，扩大民间发债和场外交易。在风险可控范围内，民间债务的发行者将扩大，同时民间债务的投资者也将扩大，为进一步扩大民间债务的发行奠定基础。同时，进一步发展场外交易。第四，增加资产证券化等结构性产品。鼓励开发和创新多元化投融资工具，包括高收益债券、地方政府债券、市政债券、信贷资产证券化、企业资产证券化等产品。

未来资本市场改革的五个关键领域是:完善多层次资本市场体系；推进股票发行登记制度改革；大力发展各类机构投资者，促进养老金制度改革与资本市场发展的良性互动；加快对外开放步伐，以开放促改革；加强监管，保护投资者，特别是中小投资者，防范金融风险。

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