筑底证券创新——专访中国证监会主席助理张育军

本篇文章4121字，读完约10分钟

8月28日，在北京金融街富凯大厦20楼(6.44，-0.08，-1.23)，中国证监会主席助理张玉军接受《财经》记者专访，详细阐述了证券业的创新发展和监管思路的转变。

这一转变始于2012年第一届证券业创新大会的召开。时任中国证监会主席的郭树清在会上指出，中国已经迎来了证券业创新的最佳时期，应该鼓励整个行业的创新和发展。当时，整个证券业的资产管理规模不足3000亿元，远远落后于银行、信托等行业，进一步边缘化的可能性很大。

同年9月，在国外服务12年后，张玉军回到中国证监会，晋升为主席助理，负责机构监管。当时，经过严格整顿，证券业初步形成了以净资本为核心的风险控制管理体系，但对风险的严格控制也制约了证券业的创新和发展。张玉军上任后的具体任务是探索和落实证券监管新思路，同时保持风险控制底线，推动全行业探索、创新、做大做强。

为此，在证券监管高层的全力支持下，他与相关监管部门一起，率先推动了证券期货行业从认识差距、寻求突破到鼓励全面创新的思维转变。经过几年的创新和发展，证券业的边缘化趋势逐渐扭转，行业回归增长趋势，业务线创新不断重复，与实体经济的联系不断加强。

在这一转变过程中，从郭树清到肖钢，两位银行出身的证监会主席不断推进，证监会主导的“底线监管”新思维模式在张玉军逐步确立。可见的数据变化是，仅两年后，证券业的资产管理规模就超过了7万亿元，增长了20多倍。从经纪人、基金到期货公司，创新意识和行动能力进一步增强。

回顾过去，尚福林在主管证监会的时候，就开始整顿证券期货行业，强调风险意识，这也为整个行业留下了健康的基础，使得所有的证券、期货和基金公司都有更多的机会去冒险和创新。新的挑战是，在突然放松之后，整个行业的后续创新能力如何？如何让创新更好地服务于实体经济？更重要的是，中国资本市场的土壤将会发生什么样的新变化，如何防范持续创新积累的风险？

面对许多新的挑战，张玉军更加乐观。他说，只要遵循金融业的发展规律和底线监管原则，在逐步恢复金融机构基本职能的前提下，证券业将会有很大的发展。

创新起点

财经:自首届证券业创新发展大会以来，推动证券业创新发展成为监管工作的重点。这项创新的起点是什么？

张玉军:金融业在每个国家都非常重要。金融的本质是为实体经济服务。如果我们脱离这一点，金融将没有根基。金融服务实体经济的模式分为直接融资模式和间接融资模式。中国金融体系以银行业为主，与资本市场相关的金融机构发展相对落后。

据我个人观察，目前中国金融市场大概有五条收益率曲线，它们构成了金融服务实体经济的基本框架。

第一条收益率曲线是以温州为代表的民间金融的收益率曲线，其收益率一般在20%以上，可以认为是一条投机性很强的收益率曲线。第二条收益率曲线基于信托行业，主要通过委托贷款进行投资。当这个收益率曲线高时，它达到15%-18%，但现在它降低到8%-12%。第三条收益率曲线是通过资本市场形成的收益率曲线，包括股票融资和债券融资，范围从4%到9%。第四条收益率曲线是国债收益率曲线，其收益率约为4%，有时甚至更低。第五条收益率曲线基于央行基准利率[微博]，目前维持在3%左右。正常情况下，国债收益率曲线是无风险收益率曲线。在不规则或严格赎回的市场中，其他收益率曲线也可能成为无风险收益率曲线。无风险回报率越高，社会融资成本就越高，反之亦然。

可以发现，不同的金融机构对实体经济的回报水平有很大差异。发展资本市场的根本目的是尽可能压低市场收益率曲线，以解决实体融资难的问题。二是让投资者通过市场直接持有金融产品，提高收入水平，有效分散金融风险。

这是我们金融创新最基本的出发点。证券业、基金业和期货业创新发展的根本目的是降低企业融资成本，更好地化解社会融资风险。

财经:我们注意到中国证监会现在强调在监管机构方面鼓励创新和解放思想。过去，它更注重合规性和风险，在思想和观念上有了很大的变化。这一变化的背景是什么？

张玉军:首先，整个市场环境发生了巨大的变化。经过四年的综合治理和整改，证券业清理了31家违规机构，形成了以净资本为核心的风险控制体系。过去，证券业存在风险的主要原因是没有按照法律法规办事。例如，当时证券公司挪用了大量客户存款，如当时a股市场普遍存在的庄股份。通过全面整改，中国证监会建立了机构监管的基本框架。由于这个混乱的过程，后来有了一种治疗方法。治理的过程并不容易，还需要大量的制度创新。

无论是强调创新还是风险，这两种思维方式都不是一回事。关键是市场发生了变化，资本市场需要进一步发展。行业整顿为后期创新发展创造了条件，证券公司逐步建立合规制度，经营更加规范。在最后一轮整顿中形成的核心体系仍然发挥着重要作用。

事实上，证券业自成立以来一直处于不断创新的过程中。这一轮创新是新形势下的延续和发展。2008年全球金融危机的爆发促使行业和监管机构进一步反思行业的发展。现在，实体经济对资本市场发展的需求发生了变化，实体经济需要更加规范和社会化的资本市场体系，这是一个根本性的变化。

国家政策的调整也为产业创新奠定了基础。无论是十八届三中全会的《决定》还是新中国的《九条》，都明确提出要增强证券期货服务业的竞争力，大力发展私募市场。政策层面的这些变化需要行业的创新和发展。

2012年首届证券业创新大会明确了证券业“打造一流投资银行”的目标，并在业界达成广泛共识。

如何创新

《财经》:在确立了行业的创新和发展方向之后，有什么样的思路来推动创新，从哪些方面入手？

张玉军:我们现在提到的创新，实质上是恢复和完善证券业、基金业和期货业的基本功能。过去，证券和期货领域的机构没有完全遵循这三个行业的基本属性。事实上，他们希望在弯路上超越，并在有风险时回来，只留下单一的经纪业务或公开发行业务。如今，创新主要是通过学习国外经验和尊重产业发展的基本规律来推动的。

首先，证券业的发展应该明确其基本目标。是建立现代投资银行(5.43，0.03，0.56%)。过去，证券业主要依靠经纪业务、投资银行业务和自营业务，但它们实际上都围绕股权产品开展业务。现在我们需要恢复它们的基本功能，如投资融资、销售交易、资产管理、支付结算、风险管理等。创新销售交易产品，满足客户对非标准化产品的需求。鼓励证券经营机构为大宗交易、私募产品、场外衍生品等各种金融产品开展做市商和其他交易服务。支持证券机构开展资产托管业务。推进统一证券账户平台建设，建立与私募股权市场、互联网证券等业务兼容的账户体系。规范证券业支付系统，研究搭建支付平台等。

其次，基金行业本质上是一个资产管理行业，其特点是受他人委托，为他人理财。除了继续发展共同基金，我们还应该大力发展私人资产管理业务，如特定的财富管理业务。

第三，期货行业是一个风险管理者。过去，期货公司只是一家经纪公司，无法开展风险管理业务，更谈不上衍生产品交易、做市商交易、产品设计和销售等新业务。

随着机构基本职能的恢复，证券期货行业业务种类丰富，能够为客户提供多样化的服务，与实体经济联系更加紧密。因此，现在提倡的创新和发展都是围绕着基本功能的逐步恢复和完善来进行的。

《财经》:本轮创新发展以来，整个行业发生了哪些变化，这些新变化对中国金融业意味着什么？

张玉军:这一轮行业创新发展已经取得初步成效。首先，证券业发生了不小的变化。证券公司不再完全“依赖天气”，业务收入和营业利润都在上升，初步摆脱了完全依赖股票市场生存的状态。收入结构更加多样化，整个行业能够向客户提供的服务也更加多样化。资产管理、融资融券、场外交易、股票质押回购等一系列创新业务。陆续推出，固定收益产品更加丰富。一些证券公司最初涉足大宗商品业务。

2013年，全行业净利润达到440亿元，证券业业绩同比增长34%，今年1-7月同比增长42%。大多数上市券商的业绩同比增长超过60%。经纪行业正处于快速崛起阶段，其在金融体系中的地位也将发生巨大变化。

截至2014年7月底，证券公司资产管理规模从2012年9月底的8000亿元快速增长至7.07万亿元，基金管理公司资产管理规模为7.85万亿元。如果加上在基金行业协会注册的2.15万亿元各种私募基金，这些板块已经达到17万亿元。

此外，证券业在资产定价方面，特别是在降低融资成本方面，也逐渐显示出其能力，并取得了长足的进步。由于证券业的创新和发展，金融业的渠道业务费用有所降低，整个市场的收益率曲线整体下降，这对解决实体经济中融资昂贵的问题起到了很好的作用。

同时，由于证券业的创新和发展，金融风险可以分散和转移。我们发现，在中国证监会监管的市场中，存在一些违约行为，但不存在基金池业务，也不存在保护收益的违规行为，使得金融系统风险得以及时释放。这符合发展资本市场的初衷。

目前，全社会的无风险回报曲线仍处于较高水平。当行业回报率只有6%至8%时，如果全社会平均无风险回报率在8%至10%以上，实体经济就难以健康发展。

当证券业回归投资银行的本质，基金业回归资产管理的本质，期货业回归风险管理的本质时，将会带来社会融资成本的稳步降低。

财经:在业务创新方面，证券期货行业正在逐步恢复其基本功能；在融资方面，中国证监会准备适度放宽对证券公司风险控制指标的限制。在降低全社会杠杆的背景下，你如何看待证券业的“杠杆”行为？

张玉军:在我看来，这是实体经济的需求。目前，银行业的杠杆率已基本达到15倍以上，低杠杆率金融机构迫切需要适当提高杠杆率，增强服务实体经济的能力。截至2012年底，证券业的整体杠杆率仅为1.6倍。现在，经过发展，整个证券业的平均杠杆率已经达到2.2倍，这个杠杆率仍然是空.据我了解，普通券商的杠杆率可以达到5倍，优秀券商的杠杆率可以达到8倍左右。

杠杆率实际上是金融机构面对资产价格变化所能承受的范围。八倍杠杆意味着资产价格变化约12%，资产应该会回到零。由于经济周期性波动，资产价格的变化有可能超过10%，甚至20%。所以增加杠杆是有限度的。

一般来说，企业杠杆原则上不应超过5倍，优秀的杠杆可以达到8倍。目前，the/きだよきだよきだだがききだがききききだきき