要闻:美国金融危机的制度原因——兼评《灭火》

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原学者君学人scholar文|孙国栋，中国政法大学政治经济研究中心研究员发表了一本名为《灭火》的书，08年美国金融危机的发生过程和美国政府如何应对这次金融危机，书的最后用图标、数据等表示各个阶段的措施 这是非常罕见的观点，美国财长和联邦储备系统主席正在谈论金融危机的发生原因、过程和政府的应对。 货币政策和财政政策似乎是政府应对危机和日常控制的王牌，但其背后也同样持续了近100年的争论。 "政府应该暂时如何应对金融危机. " 一、两种危机理论在学术界比较这个问题争论已经持续了将近一百年，特别是在29年的美国经济危机之后，那是另一首叙事诗，胡佛总统和接班人罗斯福总统的救济市的“成功”使介入主义大为盛行，随之凯伊 反省者没有停止对介入主义的攻击。 其中有名的人是哈耶克，哈耶克给了我们另一个答案。 哈耶克认为，维持货币中性(即实际利率与自然利率相等)是实现市场经济自动均衡和价格体系稳定的条件。 中央银行如果增加货币供给，人为降低实质利率，生产的“自然结构”就会扭曲，导致社会资源的错误配置 由此，哈耶克提出了有名的“哈耶克三角”。 如下图所示，根据庞达维克的“迂回”( roundabout )生产理论，苍蝇也将生产结构从最终费用品分为各种“中间产品”(苍蝇是“生产者物品”，即producers’gods )生产之一 三角形的一边表示生产结构的时间维度，即生产的迂回程度，三角形的另一条直线边表示生产阶段，各阶段的垂直高度表示尚未完成的生产过程的货币价值，三角形的斜边表示整个生产过程产生最终费用品的货币价值 根据这个“哈耶克三角”，生产越迂回，即生产最终费用品所需的中间产品阶段越多，需要投入越多的资本，因此也有更大的货币总量 根据哈耶克许多复杂的货币、利息、投资、经济整体生产结构理论，社会客户偏向未来支出时，储蓄会增加，利率会下降，公司投资会增加，社会资本会“资本化度高的生产”( more capitalistic ) 结果，整个社会的生产结构链变得更长，因此更加“迂回” 相反，如果人们更看重现在的支出，储蓄减少，利率上升，公司的反应是减少生产迂回的程度，资本直接投入到消费品的生产和“资本化程度低的生产”中，生产的链条减少，生产的“迂回”程度也是自己 因此，哈耶克认为，在不人为妨碍政府和中央银行货币政策的市场经济中，人们花在现在的支出和将来的时间偏好率的变动会自发地引起利率的变动，这个利率的变动会引起迂回生产阶段的自然调整，像扇子一样不断地打开和折叠 根据这样的认识，哈耶克还强调严格区分顾客时的支出偏好引起的利率变化和政府主导的信用扩张引起的利率变化。 中央银行通过扩大货币供给介入市场进程，人为降低利率，人为将实际利率控制在自然利率之下，给投资者虚假的信号，增加资本投入，从最终消费的“资本化度高的生产”投入资金， 哈耶克还认为中央银行通过扩大货币供给来人为降低利率的方法是短期降低失业率，增加产量，但这个过程是不可持续的，这种繁荣也是不可持续的。 原因是，如果利率人为控制在自然利率以下，本来不可能的项目就会成为可能，投资过度扩大，资源过度与生产高级资本品的项目匹配。 这导致短期内生产资料的价格上涨(现在世界各国用ppi测量)，这些领域的工人工资也会上升。 但在这个过程中，人们不改变费用时的偏好，当人们获得这些新货币时，利率人为降低，直接对费用用品的诉求增加，导致人们费用的诉求增加，费用物价(现在用cpi测量)上升，全面物价上升 但是，这种人为低利率“虚假信号”导致的资源错误匹配迟早会逆转:即期费用不足，迂回生产阶段过长，资本品投资不是“过度投资”，而是“不当投资” 这种不当投资的结果是因为投入“高级资本品”生产阶段的资本过多，产品过剩 最后，这些不当投资公司的产品卖不出去，经营出现赤字时，最后无法支付银行贷款了。 这样，在银行贷款需要“清算”之前，整个金融系统和生产流程突然中断，大萧条到来 哈耶克的这种说法在学术界很受重视，即使是持续凯恩斯介入主义思想的人，也开始认为低利率不是万能的，债务不会消失，一直积累到下一次危机。 熊彼得将周期分为长、中、短三种，但长周期无法持续这种积累，我认为这是叙事危机的原因。 在业界，桥水企业雷达里欧也发表了自己的《债务危机》一书。 这本书的一部分以低利率推进债务累积是哈耶克和同工的妙处。 但是，这是没有影响介入主义者对控制的热情或伦理问题，政府不能不去救援 这背后隐藏着政府不能公开自己在危机中扮演的角色，积极的救援至少能得到很多人的同情。 危机的源头转嫁给了银行、金融机构、公司等 事实上，这些公司并非无尽。 当时金融市场的规则，有限的理性和人性的贪婪，让他们愿意和规则制定者合谋享受这个宴会，同时这里的人有人认为自己不聪明，也有人不认为自己可能是最后一根棍子。 二、没有价格约束的金融创新在竞争的市场经济社会中，公司为了追求利益必须不断开发新的物质产品和服务，满足人们的新效用，而且增加了自己的收入。 这使整个社会受到边际效用减少的影响，减缓了物质资产价值减少的速度 但是，新的物质产品和服务的生产和费用仍然从诉求和价格两方面受到限制 另一方面，人们受收入限制而买不到新产品和服务 另一方面，物质产品的生产和开发受到物质资源和技术的制约，总的来说必须受到价格的制约 无论是开发新产品还是生产新产品，都需要一定的价格 如果将开发产品的价格看作固定费用，将生产产品的价格看作是变动费用的边际价格，在边际价格等于边际效用这一点上，总价格大于毛利润的情况下，即专利收入不足以补偿研究开发费用的情况下，新产品不能执行 为了应对对新产品的诉求问题，金融产业创造了住房贷款和汽车贷款等信用类金融产品 这在整个社会看来，控诉在增加 这种增长的主要原因是: (1)早期支出；(2)需要新的物质产品；(3)间接由此带来的收入增加 然后，为生产这些费用品的公司提供了市场空间，创造了这些公司的市场价值。 这些产业规模大，所以光靠内部融资是不够的，金融产业创造了股票和企业债券等金融产品来提供货币 但是新的物质产品和服务的开发和生产仍然不能绕过价格约束 金融创新对物质产品的诉求的增加毕竟也要受到收入方面的限制和价格方面的限制，即新产品和服务开发的限制 对实物投资的诉求受到相应的费用品诉讼的制约，其增长也受到制约 另一方面，金融机构为费用和实物投资提供融资时，也创造了具有独立投资价值的金融产品 这些金融产品除了包括对实质经济的直接融资和间接融资外，还包括再融资和衍生产品。 一家金融机构的收入来源是销售金融产品 以前流传下来的金融产品市场饱和后，收入的增加必须依赖于新的金融产品的上市 与物质产品一样，新产品会带来新市场的诉求。 因此，新产品的出现意味着市场的扩大，一个公司可以迅速发展壮大 与开发新物质产品的情况不同，开发新的金融产品比较容易 虽然也有经济合理性和合同条件的研究设计，但最终不受物质资源和技术的限制，开发价格和生产价格很低 由此，金融产品在理论上可以层出不穷 特别是金融衍生产品，不依赖现实资产和公司，只依赖现有的金融产品的话，开发价格和生产价格会变低 一位经济学家开发的金融衍生产品定价公式实际上是根据历史数据求出特定产品的风险概率并提示价格，大幅降低了定价的交易费用，大幅促进了金融衍生产品的交易 更重要的是，金融产品的预期收益没有物理、心理或技术限制 风险水平的提高可以不影响金融产品的预期收益 因为风险概率的提高和胜率的降低可以用高成功收益率来弥补，最终不会改变预期收益 因此，金融机构只要提高金融产品的风险概率，提高收益率并将期待收益率维持在1以上，就可以陆续发售新的金融产品 风险概率为50%的金融产品市场饱和后，可以推出风险概率为51%的产品 比如提高利率出售高风险债券 事实上，人们可以合理地接受高风险的金融产品。 即使这会导致他们的损失。 所以从社会整体来看，金融产品将从低风险水平沿着高风险水平创新 因为如果实物投资的预期收益率因顾客效用的减少而下降，金融产品投资的预期收益率基本上不会变化。 结果是金融投资的比重不断增大，实物投资的比重不断减少 例如在美国，制造业占gdp的比例从1947年的25.6%下降到2007年的11.7%。 金融业占gdp的比例从1947年的2.3%上升到2007年的7.9% 参见下图:美国金融业和制造业占gdp份额的一些变化( 1947年~2007年)当然受到当时规则制定者的影响，金融市场也强劲增长 由于金融产品或多或少具有货币性质，金融产业的迅速发展，金融资产的增加意味着社会整体货币供给的增加 金融产品的开发和生产虽然便宜，但其中包含的权利义务关系和未来的收益权利具有明显的机会价格意义，这也限制了人们对金融产品的诉讼。 但是，由于金融产品的创新价格低，金融产品更多样化，交易费用越来越低，流动性更增强，可以花越来越多的钱购买金融产品。 此外，金融创新带来的货币流动速度加快，货币乘数增大，在既定的基础货币条件下货币供给总量增大，金融产品的投入增加 三、是否拯救、伯南克、蒂莫西·盖特纳、保尔森在书中给了我们一点答案，但书后面也说现有手段非常有限，取得的效果也不尽如人意。 正如哈耶克所说，我认为这些手段只会延缓危机，没有处理危机 遗憾的是，哈耶克也没有提出令人满意的方案。 我觉得这个问题依然会被争论，危险也像怪物一样，潜伏在幽冥之中。 人类犯错误的时候，它悄悄地来了。 最后，感谢书的作者为金融危机研究做出了贡献，留下了宝贵的史料，书的表现形式更是一目了然 我也感谢译者冯毅。 这本书可以在国内更广泛地传播。 特别是对于专注于金融危机研究而不是英语的人来说。 在这个关口，我们又度过了另一个十年。 就像那个幽邃的野兽变傻了一样，下次危机来临的时候，它会有什么影响？ 我们怎么处理？ 往期精选学者书单| 36位学者推荐书(文史哲)| 36位学者推荐书(政经法) |年学者scholar书单|东西文化通读本学者采访|萧功秦|吴国|杨福泉|何义亮|姜克实|寇延丁|刘绪李刘道人&往事逝者|杨 巫宁坤学者史料|赵元任|钱穆|胡适逝世57周年|一弁心香祭新华|一代文心|巫宁坤主题|馀英时|苏东坡|四大发明|什么是自由|读书和思考曹雪涛事件|中国领土学者思想的芦苇投稿，联系邮箱: I sixiang @ VIP