李小加：A股的市场结构全球最安全 但易现羊群效应

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HKEx首席执行官李小嘉昨日在官方网站上发布了一篇日志，称a股独特的“渗透式”账户管理和中央托管系统，让监管者一眼就能看穿市场，这种市场结构是世界上“最安全的”。但与此同时，散户投资者的特征容易产生羊群效应，导致市场在动荡时期受到践踏。

李小嘉认为，大陆在独特的历史路径下形成的“渗透式”账户管理和中央托管体系可以被视为世界上唯一的:对监管者而言，它是“最透明”和“最平坦”的市场结构；说到保护投资者的托管资产，这也是“最安全的”。

所谓“扁平化”市场，是指a股市场仍然可以说是由散户主导，约90%的交易量是散户交易。“渗透”是指所有投资者(包括散户投资者)的交易和结算账户集中在交易所、结算公司和托管公司的系统中，而不是分散在经纪人和其他中介机构中。

从市场监管层面来看，这种市场结构让监管机构一眼就能看穿底部，而且每个账户交易的内容一目了然。股票账户和资本账户层面的参与者违规操作有限，市场上的参与者不多。从理论上讲，这种会计制度是

但他也指出，在这种制度下，内地市场缺乏像香港这样的多层次、多元化、专业化的国际市场机构投资者，也缺乏以专业优势和业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场以散户为主的价格形成机制，往往导致强烈的羊群效应和单边市场趋势。市场同质化倾向于导致单方面追求收益和损失，从而导致市场的巨大动荡。

本轮股市崩盘，由于“场外资金配置”的蓬勃发展和缺乏透明度，这一监管的灰色地带直接催生了a股市场的动荡，进而引发了零售市场的羊群效应，导致了市场踩踏事件的发生。

以下是原始的李小嘉日志:

股市的巨大震荡已经有所缓解，所以我现在不想评论a股市场。然而，6月底，我在上海陆家嘴论坛上关于内地a股市场的演讲中的一些副标题，最近被多次引用和评论，出现了许多误解。最初，陆家嘴论坛的大部分参与者都是金融界人士。他们已经在现场听到了整个演讲和上述原因，我不需要添加更多的背景。然而，那天我用的一些词可能不够清楚，这引起了一些公众的误解。我希望系统地解释清楚。

那天我主要讲的是客观分析a股独特的市场结构及其对动荡的内地市场可能产生的影响，而不是评价哪个市场体系好，哪个不好，也不是鼓励投资者去哪个市场。在我看来，内地在独特的历史路径下形成的“渗透式”账户管理和中央托管体系，可以说是世界上唯一的:对监管者而言，是“最透明”和“最平坦”的市场结构；说到保护投资者的托管资产，这也是“最安全的”；事实上，近年来，内地中介机构挪用投资者资金或股票的事件非常少。然而，在这种制度下，内地市场缺乏像香港这样的多层次、多元化、专业化的国际市场机构投资者，也缺乏以专业优势和业务特征判断市场的中介机构，导致散户主导内地市场的价格形成机制，往往导致强烈的羊群效应和单边市场趋势。市场同质化倾向于导致单方面追求收益和损失，从而导致市场的巨大动荡。

就内地而言，被救的市场需要更加开放和国际化。对于香港市场来说，在经历了金融风暴后，我们应该更加清楚自己市场的机遇和挑战，主动发挥香港的独特优势，为香港金融市场在内地市场复苏和再次崛起时的发展做好准备。

在很多场合，包括一些国际贸易组织的年会，以及香港证券业举办的讲座，我都从“渗透”制度的角度谈及内地与香港市场结构的异同。既然很多人都对这个话题感兴趣，我想在这里补充一下我的具体看法。

(1)a股市场与香港等国际资本市场有什么重要区别？

最重要的区别之一是，国际市场是由经纪人、交易所和不同类型的机构投资者组成的多层次市场，而内地市场是由散户投资者主导的“平盘”和“渗透”市场。

所谓“扁平化”市场，是指a股市场仍可以说是散户主导的单位市场，约90%的交易量是散户的交易量。在结构多元化、多层次的成熟市场中，投资者的构成几乎是相反的:以香港市场为例，机构投资者约占60%-70%，散户占30%；在美国市场，长期以来，机构投资者占交易量的70%以上。

所谓“渗透”市场，是指内地独有的“一户一码”制度。在这种市场结构下，所有投资者(包括散户投资者)的交易和结算账户都集中在交易所、结算公司和托管公司的系统中。作为中间层的经纪人通常不像国际同行那样管理投资者的股票、资金和存款，投资者的财产在一个集中统一的系统中管理。

从市场监管层面来看，这种市场结构让监管机构一眼就能看穿底部，而且每个账户交易的内容一目了然。股票账户和资本账户层面的参与者违规操作有限，市场上的参与者不多。另一方面，在多层次的国际市场中，监管者和交易所只能通过经纪人或大型机构来调查和处理终端投资者，这对于监管者来说相对缺乏透明度。单从这个角度来看，内地独特的历史轨迹所形成的渗透式账户体系，可以说是监管者在市场上“最透明”的。

(2)为何内地有一个“平”和“透”的市场结构？

纵观国际成熟市场的发展历史，包括香港在内的国际市场是从下而上，分阶段、长时间发展的。投资者从富人开始，这催化了中介机构(经纪人)的诞生。当时，每个经纪人就像一个小交易所，每个经纪人“跑来跑去”买卖产品，为客户提供支持服务。此后，券商纷纷成立交易所，二级市场机构也逐渐形成。就投资者而言，自20世纪70年代以来，世界成熟市场上的大量中产阶级已经崛起，并开始涌入资本市场。然而，仍有少数散户直接进入市场，保险、养老基金等快速发展的机构投资者已成为券商的主要客户。在国际资本市场上，基本上是上市公司、中介机构和机构投资者之间的三元博弈，散户投资者很少直接进入。

虽然内地的市场结构原本是基于海外多层次的市场经验，但我们不要忘记，内地市场只有短短25年的历史。中国证监会、交易所、券商和散户投资者几乎同时诞生和成长。在此期间，经纪人甚至可以说，有一个时期被称为“野蛮的增长”和十年的快速扩张。在高速增长时期，“坏事”不可避免地会发生，如证券公司挪用客户保证金炒股、做市商操纵股市等，这使得内地监管机构下定决心清理整顿市场中介机构，即从2004年开始持续数年的证券公司综合治理，并针对散户对政府的需求，建立了独特的市场监管和风险管理手段。经过这种治理，结果，市场的中间层实际上被“移除”，a股成为今天一个独特的、平坦的和渗透的市场。

(3)由于市场结构的不同，a股市场与国际市场的监管理念和方法有何不同？

这两种市场结构反映了不同的监管理念和方法。在成熟的资本市场中，前提是所有市场参与者都是“好人”，当有“坏人”欺负投资者时，或者当投资机构和中介机构违规时，监管当局会事后执法并严肃处理，即监管逻辑是在问题暴露后加强监管并事后纠正。监管机构的主要职能是充当“裁判”，而“成年人”之间的博弈不会保护市场中任何一方的利益。

在这样的市场中，不可避免地会不时出现一些“坏人”。例如，2011年在美国宣布破产的mf global大规模挪用客户资金。此外，监管当局无法一眼看穿多层次的市场结构，这也是美国监管机构未能及时发现大量积累在中介层面的不良资产的原因之一，最终导致了雷曼兄弟的倒闭和次贷危机，引发了系统性问题。然而，即使在2008年金融海啸之后，国际市场监管机构在总结经验教训后，也只是决定全面监控金融机构的风险集中度，维持资本充足率，加强场外市场监管，以确保金融机构更加健康、市场更加稳定，而不改变层级市场结构。

另一方面，在内地市场，监管者知道他们处于一个“新兴和过渡”的市场。新兴市场意味着市场各方的经验需要积累，而过渡市场意味着内地市场已经从计划经济体制转型。机构投资者的发展远远落后于散户投资者的涌入，这迫使内地监管机构采取大量措施保护系统中的散户投资者。我希望通过各种制度设计，尽可能地提前防范甚至打击坏人坏事，尤其是“以大欺小”，这不可避免地增加了太多的“家长”情绪，改变了国际市场上常见的三元博弈平衡，使得缺乏经验的散户投资者对防范投资风险的依赖性强，缺乏独立意识。

(4)那么，“渗透”市场中的“最安全”一词从哪里开始？

这项声明主要针对内地独特的“渗透”市场结构。由于个人投资者的资金、凭证和资料都在系统中进行集中控制和监控，许多被禁止的行为都被事先限制在软硬件系统中。经纪人等中介机构几乎不再可能窃取、占用或挪用客户资产，散户投资者也不会轻易承担因疏忽而过度违规的风险。因此，至少在投资者资本账户层面，中国市场很难因大型机构的倒闭而威胁到投资者的资产安全。

不过话说回来，尽管散户投资者在账户层面的资产在这个市场上是安全的，但随着机构对市场的参与相对减少，大规模市场风险可能会相应上升。在国际市场上，客户的资金和财产被置于中介机构的信任之下，中介机构拥有强大的客户资源，鼓励客户创新和服务，并根据不同客户群体的风险取向合理配置投资和管理风险。在市场动荡中，这些机构凭借自身的专业优势、业务特点和合理性来判断市场。不同的机构有不同的观点，在市场上不容易产生过度的单边效应。这种情况就像每年在纽约时代广场等待新年倒计时的人群，由警方通过隔离带进行管理。虽然它们可以流动，但它们不能同时向一个方向成批地跑来跑去，这有助于防止“踩踏”的发生。

相反，在平坦而渗透的内地市场，由于市场主体是同质零售集团，对市场方向的判断缺乏制度的制衡，容易导致强烈的羊群效应，容易形成单边市场趋势。当市场动荡时，拥挤和践踏的风险通常会大大增加；这种情况就像当人们在广场上朝同一个方向跳舞时，可能会发生“踩踏事件”。

近年来，内地大力发展基金业，在改变以散户为主的投资者结构方面取得重大进展。然而，这些新的机构投资者，尤其是开放式基金，主要是由散户投资者出资，因此，由于市场变化，基金的投资决策会受到大量个人投资者的购股和赎回行为的影响。同时，由于基金的实力不足，在散户活跃的市场中，基金的行为会向散户汇聚，为了业绩而成为“散户”。这些散户投资者的投资习惯仍然影响甚至“持有”基金经理的投资理念。另一方面，在成熟市场中，基金投资者大多是养老基金、保险基金等长期价值投资基金，他们往往成为动荡时期稳定市场的力量。

(5)你为何说“平”市是“最民主”的？

“民主”一词在这里可能不是最恰当的比喻，但那天提到的“民主”一词意味着投资者参与市场价格形成的过程。在mainland China，股票投资是最广泛的金融投资渠道。目前，在上海和深圳有超过2亿个股票账户。散户的订单通过经纪渠道直接投放市场竞价，并直接参与价格形成过程。在国际市场上，机构投资者和大型证券公司主要参与市场价格的形成。他们通过专业、谨慎和理性的判断做出投资决策，并代表许多散户投资者决定证券的市场价格。

换句话说，内地股市是最直接、最受普通人参与的市场，是最受市民关注的市场，是对民生影响最深远的市场，“人人有股”。因此，散户投资者的需求已成为制定监管政策的最重要驱动力。上市公司一级市场融资、大股东减持、价格限制、融资融券、期货市场门槛和证券资产托管等一系列制度的设计，都假设散户投资者缺乏经验，需要保护和帮助。这些制度安排在牛市的形成和发展中往往是有效的，但当市场波动时，它们容易扭曲市场功能，有时效果甚至适得其反。

(6)既然a股市场结构是如此“透明”、“安全”和“平坦”，市场怎么还会波动这么大？

如上所述，内地在特定历史条件下形成的扁平化、扁平化、完全渗透的市场结构，优势明显，但劣势同样突出，即缺乏多层次、多元化机构投资者的制衡和对冲。市场同质化倾向于导致单向的追涨杀跌，从而导致市场的剧烈动荡。此外，正因为内地市场结构高度透明和扁平化，以及基于不同分工体系的机构监管，场外融资活动产生的巨大风险很容易被忽视。

从目前市场上披露的信息可以看出，大规模的场外程序化融资似乎直接催生了a股市场的股市波动。这些场外融资有一些鲜明的特点:一是规模巨大，来源丰富，但透明度有限；其次，扁平的互联网连接大大降低了投资者获得资本配置的门槛和成本；此外，这些场外融资的许多杠杆比率已经远远超出了合理的风险管理和控制的范围，并且这些融资没有严格控制投资者的资格和限制，因为金融机构的两项融资业务(保证金融资和证券借贷)在市场上受到监管机构的监督。因此，当市场波动时，资金配置系统为控制自身资本风险而设置的高度敏感的程序交易开始，这进一步加大了市场的波动性。

对于世界上任何一个资本市场来说，场外程序化融资都是一个完全陌生的“新事物”，尤其是在当今互联网金融发展模式具有大规模和小规模的特点。它在这次股市崩盘中扮演了什么角色还有待进一步研究，但迄今为止，市场已经就此达成了两个共识:第一，它基本上陷入了监管“盲区”；其次，它增加了市场的波动性。

(7)内地市场与国际市场有很多不同之处，内地市场与香港市场是否应该互相联系？

最近内地市场的动荡影响了港股，所以很多朋友对内地和香港市场的联网计划有所怀疑，这是很容易理解的。然而，香港是一个完全开放的经济城市和国际金融中心。当世界任何地方发生重大事件时，例如美国的利率变化，甚至欧洲的债务危机，香港市场不可避免地会出现波动，更不用说邻近的内地市场了？事实上，自20多年前h股赴港上市以来，香港市场就与内地市场密不可分。今天，香港股票市场超过60%的市值和近70%的股票交易量都是内地企业。其他上市公司的很多业务也与内地关系密切，大量内地投资者在香港市场活跃多年，这意味着将香港排除在内地市场之外是不现实的。

此外，香港的开放和香港与中国的沪港通将会为香港带来更多国际和内地投资者。长远来说，这将使香港在亚洲时期成为世界真正的金融中心。当然，一切都有成本和风险。我们应该做的是如何在抓住机遇的同时谨慎地控制风险。这是香港的精神。

内地监管机构和市场参与者相信，对于a股市场大幅波动的原因、救助的有效性以及对未来市场发展的长期影响，将会有更深入、更准确、更全面的思考。但可以肯定的是，内地资本市场双向开放和人民币国际化的发展道路不会逆转，内地市场和国际市场从监管走向市场运作是大势所趋。对于内地市场而言，如果a股市场的结构性问题得不到改善，市场开放和国际化的进程将不可避免地受到阻碍。如果中国大陆想要改变过度同质的投资者群体，就需要考虑引入不同风险回报偏好的多元化投资者。沪港通等互联互通计划是重要的“捷径”之一，它可以向成熟、多元化的境外机构投资者和个人投资者推出a股，从金融安全和市场稳定的角度实现安全可控的开放。

(8)内地市场的动荡给香港市场带来了什么启示？

就香港而言，内地与国际市场在资本市场结构上存在的巨大差异，恰恰凸显了香港市场的独特价值和优势。

以最近的股市震荡为例。虽然香港在硬件方面没有内地市场的渗透和透明度，但市场的整体运作是公平和有秩序的，市场信息仍然灵通。这可能是因为香港市场处于国际资本的前沿，并受到许多金融危机的影响。监管机构和中介机构都在履行职责，尽早防范风险。经验丰富的监管者、专业中介机构，甚至经历过市场大幅波动洗礼的投资者，都熟悉空股市灾难和市场风险部，能够从容应对市场动荡，保持冷静。遵纪守法的文化深深植根于香港市场的心中，在严格的监管制度下，过去几年香港市场从未出现过系统性的市场危机，即使是在全球股市崩盘的情况下。

这些优势使香港绝对有能力成为内地资本市场双向开放的桥头堡。内地资本市场试点开放时，香港作为世界上最成熟的金融市场之一，不仅可以为内地提供国际资本市场运作模式的试验田，还可以为国际投资者提供方便、低成本的机会参与内地资本市场，同时引领香港金融市场未来发展到一个新的里程碑；它不仅巩固了目前香港股市的优势，提高了流动性，也有助于巩固香港作为海外首选离岸人民币中心的地位。与此同时，它推动香港为其他资产类别建立一个交易中心。继续推动联网计划，完全符合香港发展的长远利益。

结论

香港金融市场过去的发展是与内地的发展分不开的。内地资本市场的开放和人民币国际化也将为香港市场带来巨大的机遇。今天，a股市场正面临着严峻的考验。虽然香港市场的稳定和相对优势已在短期内突显出来，但我们不应因此而沾沾自喜，因为长远来说，一个更强大和更国际化的mainland China市场，是确保香港长期繁荣和稳定，以及保持香港在世界其他金融中心中的比较优势的基础。

今天的香港处于中国市场改革、开放和融入世界潮流的核心，甚至处于风口浪尖。这就要求我们不仅要对自己的市场有充分的信心，还要准确地了解和掌握内地和国际市场的本质，特别是两个市场的差异，这样我们才能充分了解包括香港在内的国际市场的优势和挑战。只有这样，我们的市场才能灵活有效地与各种全球市场体系联系起来，我们才能以更大的智慧、勇气和信心迎接未来市场发展的新挑战。