2016年中国经济十大猜想

本篇文章7239字，读完约18分钟

(本文作者是民生证券研究所执行所长关庆友、民生证券研究所高级宏观研究员朱振鑫。原文发表在微信公众账户“清友会”)

中国无疑处于一个不确定的时代。回顾2015年，许多一致的预期被证明是一致的错误:a股没有等待6124点，而是等待一场前所未有的股市崩盘；中央企业并没有等待激进的混合改革，而是等待宣布将退出的合并；当地政府没有财力去等待，但它却在等待一大堆无迹可寻的替代债务。人民币没有等待美联储加息，而是意外贬值...不是我们不明白，而是世界在迅速变化。政治、经济、人口和外部环境的所有变化都足以改变中国，更不用说所有影响的叠加。我们只能从历史中学习，不断调试自己的逻辑。

2015年至少告诉我们三个经验:首先，当每个人都形成共识预期时，这很可能是一个共识错误，机会和风险往往隐藏在每个人都忽略的地方，比如股票市场的资金配置。其次，政策冲击只会改变经济的速度，而不是方向。例如，在增长突破7、通胀突破1的时代，流动性是宽松的，基本面并不出人意料。第三，尽管市场有时会偏离基本面，但它最终会回归。偏离得越多，回报的方式就越激烈，比如股市崩盘。根据这些经验，我们对2016年做出以下判断:

1.经济增长目标下调至6.5%，实际增速略高于目标。

在2015年保持7基本上是不可能的任务。预测gdp不能只看三大需求，因为中国根本没有三大需求的准确统计数据。固定资产投资不等于资本形成，净出口不等于经常账户盈余，社会消费品零售不等于最终消费。一个更准确的方法是从生产方法上分析各行业带动的gdp增长。与今年和2015年相比，除工业和金融以外的所有行业的波动都小于0.1个百分点。所以基本上，我们只需要分析工业和金融。行业可以根据规定看到行业的增加值，10月份仍在下降，没有拐点。金融业可以看几个指标。首先，10月份存款和贷款的增长率几乎缩减了一半，与第三季度的差距明显扩大了一倍；二是证券交易量，两市交易量增长率从第二、三季度的10倍和3.4倍下降到2.5倍；第三，与金融业相关的税收。10月份，营业税从19.3%降至9.7%，企业所得税行业下降了10%。综合判断显示，第四季度最多与第三季度相同。

形势比人们的形势更严峻。从此前四次下调目标的历史来看，如果这些年没有完成目标，增长目标肯定会降低，比如1998年和2014年。由此可以推断，2016年经济增长目标下调是一个可能的事件。根据以往的经验，目标可能定为6.5%，但最终实际增长率可能略高于6.5%。2015年，第一产业没有变化，第二产业拉动下降约0.9个百分点，第三产业拉动上升约0.6个百分点。先看趋势，2016年第一产业不会有明显波动，第二产业的贡献很可能会下降，第三产业的贡献会上升。重新估计规模，2016年的周期性下行压力应该在2015年至2014年之间。根据2014年和2015年的平均值，假设第二产业拉动0.6，第三产业拉动0.3，2016年的增长率应该在6.7%左右，略高于预期目标。

2.cpi继续“1 ”, PPI已经下降了50多个月，通货膨胀处于危险之中

2016年，消费物价指数预计同比增长1.6%，略高于2015年，但仍差强人意。首先，2016年的加息幅度略高于2015年。假设今年的cpi为1.42%，2016年的涨幅将为0.55%，略高于今年的0.44%。其次，2015年生猪价格上涨了8.2%，导致新的cpi价格上涨系数为0.33%。考虑到生猪价格上涨推动了市场的补充，且明年总需求仍不强劲，生猪价格不太可能在明年继续走强。假设2016年猪肉平均价格为22元/公斤，这将把cpi的新一轮价格上涨拉低0.38%。最后，2015年布伦特原油平均价格约为53.83美元/桶，与2014年相比下降了45.6%，并将新的cpi价格上涨因素拉低了0.91%(原油价格与新的cpi价格上涨因素的相关系数为0.02)。考虑到低油价对页岩油行业的影响，一些企业降低了产能。在最新报告中，eia将2016年原油价格预测上调至56.24美元/桶，较2015年上涨4.5%，并导致价格上涨0.09%。第四，在经济下滑的基本判断下，今年其他价格因素的贡献率也应该略低于1.56%，假设与去年持平，为1.38%。总体而言，2016年的cpi约为1.64%(上涨0.55%，生猪价格上涨0.38%，油价上涨0.09%，其他因素上涨1.38%)。

据预测，明年ppi累计负增长将超过50个月，但同比降幅将会收窄。考虑到在这一产能削减周期中，宏观经济政策强调底线思维，严格遵守系统性金融风险底线，产能削减的力度总体上要比1998年温和，上游原材料行业产能过剩并没有明显减少，因此ppi需要一段时间才能转正。然而，在多种因素的共同作用下，明年生产者价格指数的同比下降有望收窄。首先，稳定增长政策的重心已转向财政政策，总需求的影响略有缓解；其次，中央政府最近提供了配套改革，生产能力预计将增加；第三，信贷风险明年将加速爆破，企业破产将迫使产能下降；第四，人民币贬值可能会带来一些进口通胀压力。第五，在美元升值周期中，大宗商品价格已经企稳，对生产者价格指数的拖累已经减弱，尤其是今年下跌45.6%的油价。假设明年油价将上涨4.5%，其他因素保持不变，生产者价格指数的下降幅度可能会缩小2.5-3个百分点。关于；

3.美联储加息的靴子落地，资本加速“走出去”，人民币再次贬值。

美联储加息的条件已经具备，现在只是何时扣动扳机的问题。目前，12月份加息的可能性已经达到70%。即使12月份没有加息，明年至少也会加息一次。对于人民币而言，无论是美联储加息还是加入特别提款权，其象征意义大于实质意义，人民币长期走势的转折点已经形成:

(1)对美元升值的预期已经形成，这种预期只会有节奏地变化，不会有方向。一方面，在基本面恶化的时代(失业率甚至低于我们已经处理过的登记失业率)，另一方面，在水泄不通的时代，欧元相对吃紧，特别是与占美元指数60%的欧洲相比，欧洲未来可能会被日本化，欧洲央行已经是水到渠成，欧元长期以来被人看不起。

(2)中国经常账户盈余趋于缩小，甚至转为赤字。从长远来看，人口老龄化导致的储蓄和投资差距的缩小将不可避免地导致赤字。从短期来看，商品盈余的下降是不可持续的，服务贸易的赤字正在创下历史新高，投资的负回报在短期内无法逆转。

(3)中国的资本账户赤字将加速扩大，吞噬经常账户盈余。今年第三季度，资本账户赤字达到创纪录的2239亿美元，完全消耗了经常账户634亿美元的盈余，导致外汇储备减少1606亿美元。这一趋势是不可逆转的:首先，个人资产配置是多币种的；第二，企业加快走出去；第三，中国和美国的利率被收窄，人民币单边升值的预期被打破，套利基金被逆转。过去，高利率、高升值的人民币是通过低利率、低贬值的美元进行投资的，通过低利率、低贬值的人民币，美元有可能逐渐变成高利率、高升值的美元。

综上所述，虽然央行可以在短期内通过干预数量和价格来维持稳定，从而为中国加入sdr保驾护航，但贬值压力只会推迟，不会消失，最终会达到临界点，央行可能不得不允许人民币再次贬值。从防止资本外逃的角度来看，一次性贬值确实比逐步贬值更有效。然而，风险在于第一市场认为这是偶然的，而第二市场将被视为一种趋势。

4.货币政策由主导作用转变为支持作用，空降息幅度明显收窄，存款准备金率下调幅度不低于今年。

货币政策在2015年是绝对的主导角色，在2016年可能会逐渐退居配角。货币宽松的方向不会改变，但思路将会调整，从主动对冲转向被动对冲，政策重心将逐渐转向财政政策和供给方改革。首先，融资成本的矛盾大大缓解。贷款加权利率下降了107个基点，其中一般贷款利率下降了91个基点，住房贷款下降了123个基点。对于融资仍有困难的企业来说，问题在于风险偏好，这是货币宽松政策无法解决的。其次，通胀将抑制货币宽松。从今年的角度来看，央行仍对汇率有信心，主要的制约因素是通胀。全年最长的货币空窗口期直接关系到cpi的回升。根据我们的预测，2016年的通货膨胀率将高于今年。

(1)2016年降息频率将大幅降低。首先，存贷款利率已经完全市场化，降息的边际作用正在减弱。降息的意义更多地体现在降低国有企业等议价能力强的实体的贷款利率和住房贷款利率上。然而，目前的住房贷款利率已经从最高的6.97%急剧下降到5%。从10月份降息时保持住房公积金贷款利率不变的角度来看，这似乎已经达到了央行的共识水平。第二，cpi和ppi都应该高于今年，由于通知下降导致的实际利率上升的压力将会缓解，这反过来又会压低实际利率。第三，降息对贷款利率的影响大于存款利率，这将进一步挤压银行的息差。

(2)2016年RRR减排数量不低于今年。首先，央行外汇持有量下降的趋势。今年，中国央行的外汇储备减少了1.2万亿元，而2013年和2014年分别增加了2.8万亿元和6411亿元，导致基础货币缺口每年接近2万亿元。2016年，人民币贬值的压力不会减轻。为了保持稳定，央行的外汇账户预计今年至少会下降，因此有必要全面降低套期保值标准。其次，资本需求的稳定增长也需要降低以满足。1998年，为了配合财政部发行专项国债，央行曾将标准下调5%，向四大银行投放火药。2016年，特殊金融债券等公共融资工具的数量将继续增加，这实际上是一种替代性的特殊国债。如果你只从股票池中拿钱，稳定增长的效果可能会大大降低。

5.财政赤字已经扩大到至少2.5%，扩大债券发行+结构性减税，政策金融+ppp与政府合作增加杠杆

财政政策将逐步取代货币政策的主导作用，财政赤字比例将扩大到至少2.5%。2014年，财政赤字率仅为2.1%。尽管2015年的财政赤字率目标提高到了2.3%，但与美国的3.2%、日本的3.3%和印度的4.1%相比仍有很大差距，而且与2000年至2002年的2.6%、2.4%和2.6%相比，财政赤字率也出现了纵向增长。近日，财政部副部长朱光耀表示，要反思财政政策，特别提到“3%的赤字比例绝对科学，值得讨论”，暗示中央政府已经开始反思积极财政不积极的问题。

财政政策有两个关键点:扩大政府债券发行规模+结构性减税。第一，扩大政府债券发行规模。虽然传统的地方政府债券是大势所趋，但在预算管理和财务透明度制度不完善的情况下，这种扩张并不明显。这主要是替代债务，将远远超过今年的3万亿元。第二，加大结构性减税力度。可以采取的措施包括加速固定资产的折旧，提高税收的起点，增加对小微企业的减税。

明年更重要的是财政政策的配套政策，主要是通过发行政策性金融和促进ppp与政府合作来增加杠杆。首要任务是政策金融。虽然中央政府暂时不能发行特殊国债，但以政策性银行为主体的特殊金融债务实际上是一种替代性的特殊国债。今年发行的6000亿元专项金融债券将由CDB、农业发展银行和中央政府折价用于城市基础设施建设，明年将扩大到至少1万亿元，以解决增量项目的资金来源问题。第二个优先事项是购买力平价。今年是工程投标年，明年是签约年。存量3.4万亿的ppp项目签约规模将超过1万亿。

6.登记制度促进了股票的供应，股票市场上不会有激动人心的疯牛，只有摇摇晃晃的慢牛。

Ipo登记系统将于2016年高概率推出。从近期ipo重启和发行的信号来看，监管机构明年可能会把加速供应作为核心工作。首先，2016年，资金多、资产少的堰塞湖现象将继续加强，登记制度相当于扩大了股市的泄洪池。其次，它有助于减少隐性“壳”价值对市场的扭曲，促使市场投资于收益价值。第三，加速供应也将有助于促进更多资本流向实体经济，并增加直接融资的比例。最后，市场热度明显回升，这也为加速供应提供了条件。目前，更有可能在明年实施注册制度。首先，证券法的修改已经提上日程，一读已经完成，二读和三读可以在明年完成。第二，完善新股发行制度，调整发行监管模式，加强信息披露，可以作为启动登记制度的准备之一。

注册制度长期来说是好的，但短期内可能会加剧市场波动。首先，向市场引入大量资产将直接分流股票资金，特别是一些没有投资价值的股票可能会受到重创；其次，注册制度是一项复杂的系统工程，必须在信息披露、监管制度、退市制度等方面进行改革。如果推出后出现意外波动，该政策可能会重复(类似于之前的ipo政策)，这将削弱市场对改革的信心。以台湾为例，台湾在实行完全登记制度之前，实行了23年的审批制和登记制并行制度，直到2006年台湾股指呈现出W型起伏趋势，才过渡到完全登记制。

总的来说，股市不可能在2016年重现今年的疯牛病，而摇摇晃晃的慢牛是一个高概率事件。过去两年股市的繁荣大多依赖于盲目投资，即通过无风险利率的下行和改革带来的预期转变来提高估值，而企业利润在分子上并没有显著提高。2016年的企业利润仍不支持疯牛病。首先，成本下降可能会放缓。其次，需求方尚未完全稳定。第三，供应方的生产能力尚未开始消化。因此，市场只能由估值来支撑，而这样的市场必须是敏感和重复的。尽管无风险利率下行驱动的牛市将持续，但2016年市场在以下风险的影响下可能会增加波动性:一是人民币贬值；第二，注册制度和国有企业整体上市导致大量供应；第三，实体信用风险；第四，无风险利率从快速下行转为缓慢下行。市场可能全年围绕这些因素频繁波动。

7.信贷风险正在迅速爆发，国有企业违约成为常态，无风险回报率继续下降。

中国非金融企业的杠杆率约为123%，是主要经济体中最高的。未来去杠杆化的方法不超过五种:第一，依靠经济复苏和增加企业收入来加速债务偿还；第二，依靠融资成本的下降趋势，同样的收入可以偿还更多的债务；三是依靠政府输血和财政；第四，依靠市场输血，被并购；第五是减记债务；第六，信用违约。目前，第一种方式没有希望；第二种方式可以解决一些国有企业的问题，但是对于大多数高风险的民营企业，银行不愿意降低利率；第三种方法只适用于国有企业；第四种和第五种方法对剩余产业来说也是奢侈的；最后，大多数传统行业不得不选择最后一条路。

基于这一逻辑，2016年的信贷风险将比2015年更加频繁。2012年，第一笔国有企业债券违约(海龙cp01 11)，2013年，第一笔p2p违约(东方风险投资p2p平台)，2014年，第一笔信托(诚志金凯一号信托计划)和第一笔私人债务(中森债券13)，第一笔私人企业债券(超日债券11)违约，2015年蔓延至中央企业债券(11日)，只要没有经济复苏或大规模减记债务，信用违约就会蔓延为了保持金融风险的底线，政府仍将保护一些现有债务，但失去保护的范围将越来越广，国有企业违约将成为常态。

信用风险的释放将有助于推动无风险利率下降。首先，随着刚性赎回的打破，钢铁、水泥等产能过剩行业的僵尸企业减少了信贷资源，降低了异化的资本需求。其次，货币供应继续宽松。稳定增长和去杠杆化以防范风险都需要低利率的支持。货币宽松是一个主要趋势。第三，虽然债券互换可能在短期内对利率产生影响，但它解决了长期期限错配和滚动融资的问题，有利于无风险利率的下行；第四，在经济增长由重资产行业向轻资产服务行业转变的过程中，资金需求系统性下降；第五，尽管人民币有贬值趋势，但中国资本账户总体上仍处于可控状态，利率下降趋势不会因大规模资本外逃而结束。

8.第十三个五年计划的第一年加快了，美丽的中国成为最大的亮点

2016年是第十三个五年计划的第一年，美丽的中国无疑是最令人向往的亮点。“十三五”规划将绿色发展纳入五大发展理念，首次提出“最严格的环保制度”和“美丽中国”的理念。作为一个行业，生态环境保护已经站在了一个更大的窗口上。

首先，监管体系已经从属地管理转变为垂直管理，打破了地方保护主义。“十三五”规划首次提出“省级以下环境保护机构监测、监督和执法的垂直管理”，即环境监测总队和县级监测机构将脱离地方政府管辖，由省级环境保护机构直接管理，包括相关人员的聘任权和资金管理权。这有利于打破过去属地管理带来的地方保护主义，让环境监测数据说实话，实施环境执法。

第二，通过市场化的交易、融资和管理机制，激发地方政府和社会资本的积极性。“十三五”规划首次提出“建立和完善能源使用权、水使用权、排污权和碳排放权的初始分配制度”和“培育和发展交易市场”，这是环境保护制度的重大创新。过去，环境保护主要依靠政府的生态补偿。一方面，这种方式增加了地方政府的负担，另一方面，它对社会资本没有吸引力。“十三五”计划将重点通过交易机制刺激地方政府，也就是说，地方政府可以将它们保留的排污权带到市场上进行交易。初步分配制度的完成确认了生态空的权利和划定将为此创造条件。对于过去阻碍环保的融资问题，我们可以在ecological/きだよ整体发展的基础上，通过“绿色金融”和“ppp模式”吸引更多的社会资本加入。

9.国有企业改革“1+n”计划相继实施，国有企业整体上市加快，中央企业兼并步伐放缓。

2015年是国有企业改革的顶层设计年，随着《指导意见》和一系列配套改革方案的出台，1+n的顶层设计逐步形成，2016年将进入落地年。

(1)中央企业主要着眼于整体上市，并购步伐将低于预期。《国有企业改革指导意见》明确提出要推进集团整体上市。一是要公平、快速地提高国有资产证券化率，避免国有资产流失，市场化定价方式容易被各方接受。二是缓解市场的堰塞湖效应，同时增加国有企业股权融资，减少信贷资金占用。第三，登记制度和市场供给将是2016年资本市场的重点之一，为国有企业整体上市创造条件。从地方国有企业的角度来看，随着ipo重启和登记制度改革，上市门槛降低，国有资产证券化进程将继续加快。从中央企业的角度来看，一场大规模的资产浪潮正在逼近。许多中央企业拥有庞大的securitizations/きだよだよきだだよきだだだききだだだよききき