东兆基金总裁俞艳丽：一二线楼市风险很大

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以下是书面记录:

余:非常感谢我们的主持人对我的精彩介绍。刚才听了孟对市场的诗意介绍后，我就来说说传统地产是否有嚼蜡的味道。今天我想和大家交流的是房地产基金投资城市的选择。事实上，我们的杜孟经济学家今天早上和下午都提到了这个话题。我为什么选择这个话题？无论是开发商、房地产基金还是信托基金，每个人投资房地产的第一选择实际上是城市。我们需要决定在哪里投资。今天下午我会谈到这个问题，因为这里所有的专家都是专家，所以我会和大家分享和交流。我有不正确的观点。我希望你能批评和纠正我。

今天，我将和大家分享五个主题。第一个主要是谈一下三中全会这个决定中有关房地产的内容。因为这次会议影响到了未来房地产的走势，如何决定它对于这个房地产的未来发展是非常重要的。三中全会基本上要围绕房地产四个方面展开。首先是市场化，也就是走向行政化。第二是城市化。第三项土地改革是城乡一体化，第四项是财税改革。这四个方面对房地产有不同的影响。从长远来看，市场化对房地产的影响应该是有利的。房地产宏观调控和限购的某些方面可能会被打破。第二次城市化，即城市化的提出，将使未来城市发展的重心发生重大变化。城市化的提议应该有利于中国房地产的短期和长期投资。第三是财政和税收改革，我们知道这对房地产有很大影响。这方面的税收是房地产开发，这占了很大的比重。财税，特别是房产税的出台，对房地产有很大的影响。土地改革的另一个方面，土地改革，着眼于其影响，在短期内是有益的。我将简要介绍另一个问题，即我们城市的分类。我将在下面做一些定量分析，然后做一个铺垫。我国城市分类存在多种分类裂缝。主流是一条线，两条线和三条线，现在我建议1.5条线。我的分类还是比较细的，这是我目前看到的最详细的分类，即1行、1.5行、2行、2.5行、3行、3.5行、4行、4.5行。这个更薄。一线城市更清楚北京和上海实际上是房地产市场的领头羊。二线城市主要是东部的一些大省会和地级市，如重庆和成都，它们基本上是准一线城市。他们的市场容量和房价的增长率实际上都比较高。其他二线城市、三线和四线城市的容量可能相对较小，地价相对较低。这些城市在整个表格中，你应该能够看到主要的分类类别和要考虑的标准，主要是市场销售，国内生产总值和其他方面。基本上，就市场而言，中国城市的分类是一线城市有四个，一线城市有七八个。

下面要讲的一线和二线是，在我们的ppt中，我的目标不仅仅是二线，我把二线定义为一线和二线城市，二线以后定义为三线和四线。事实上，一线和二线城市的总数并不是特别大，大约27或28个。其余的被定义为三线和四线城市。就房地产投资而言，事实上，一、二线城市的投资特征与三、四线城市不同。你们都是专家。一线和二线城市有什么优势？有三个。第一个是相对较大的市场容量，第二个是房价，我们都知道房价一直在上涨。第三，区域化的速度是可以预料的。事实上，在一线和二线城市投资的好处是三线和四线城市的坏处。相对来说，在我们的四、三线、四线城市投资有什么坏处？市场容量相对较小，而想象中的空房价相对较小。这就是一线和二线城市与三线和四线城市的区别。另一个一线和二线城市有缺点和高地价。目前，一、二线城市的核心区域土地很少，大部分开发项目都在城市边缘。在这种情况下，三、四线城市的优势正好相反，地价相对较低，整体投资规模相对较小，三、四线城市的核心区域仍有一些项目。因此，他可以在城市的核心区域开发项目，这是一、二线城市和三、四线城市投资的特点。接下来，事实上，我今天想和你交流什么？也就是说，目前，无论我们实际上是开发商还是房地产基金信托公司，很多基金实际上都在第一线和第二线。当你谈到第三和第四行时，你认为风险相对较高。应该说风险和收益是相对的。今天，我用了两个模型。这一部分论述了房地产投资的风险评估和量化风险。通过这两个模型，如何评估一、二线城市和三、四线城市的风险。由于时间关系，这个模型可能不完整，所以让我们和你讨论一下。

在这里，我们使用锡金的分析方法来绘制风险等值线。在这个象限中，横轴代表土地价格，土地价格越右，土地价格越高，中轴线代表该区域的中心。红线基本上代表风险的等高线。风险等值线越向右，基本上是一线城市，1.5线，最右边的一线城市，然后1.5线向左，城市从右向左，从低到高。正如我刚才所说，一线城市的典型特征是高地价和相对快速的街区。三线和四线城市土地价格低，区域化程度高。只要优势和劣势存在差异，与三、四线城市相比，一、二线城市的地价较高，销售速度较慢，其风险都在一条等高线以上。除非相同的地价高于，比如说，我们的A点，那么它的分区速度是不同的，在这种情况下，它的风险一定是A点大于C点，而B点的风险与C点相同..这种分析模式需要我们找到这样的项目，但理论上是这种项目和这种城市选择存在的。

这就是我今天想和大家分享的。事实上，我们采用了定量分析的方法，在土地价格、销售速度和融资利率等几种模型的假设下，分析了我国一线城市、二线城市和三、四线城市的风险和收益。我在这个模型中有一个假设，有四个假设。第一个是我们都知道，事实上，我们都在早上谈论过。目前，对于房地产开发商的融资，这种融资的资金实际上是逐渐转移的。起初，我们有一个开发区，这个开发区的资金并不短缺。对我们的开发商来说，最稀缺的资金是土地收购资金。在我们的模式中，它基本上是在土地收购期间融资。我们的融资比例是一两，整个土地收购基金，和风险的概念差不多几倍。我们的开发商自己的投资，以及我们的金融投资者，包括基金、信托和资产管理，包括其他系列这个投资者的比例，最大是2。目前，市场上是2，这已经是风险的上限。第三个是每个开发商的收入对本项目收入的影响。第四是考虑售价。我们的价格是基于土地价格和销售价格的比率，它决定了销售价格的变化。所以我们在这四个假设的前提下建立了四个模型。它或许应该代表一二线城市的投资模式。这是什么概念？当第一个价格与销售价格之比达到50%时加入。什么事？你预计20，000元，未来售价将达到两便士，如果你的土地价格是10，000元，它将低于。在这种情况下，我们项目的高毛利率很难超过35%，这是一个概念。还有开发成本、银行利息和期间费用。在我们的大多数假设下，我们已经对风险周期和利率进行了敏感性分析，并查看了第一个表。也就是说，我们假设在第一个价格与销售价格的比率为50%的情况下，毛利高达35%。这时，在10%的条件下，我们是35%。第一种情况是我们的第一个假设条件。这一期限将延长一年，基本达到30%。这个模型解释了什么问题？如果地价与售价的比例高到一定程度，则该开发项目的毛利率很低，对这个利率很敏感，这个周期对利率也很敏感，这个利率很高。如果我们坚持到融资期的前三个月，这个项目基本上会亏损。因此，在这种情况下，意味着一线城市在地价相对较高的情况下，无法承受较高的成本，也无法有较长的融资期，所以必须要有较高的周转率，否则，这个项目会有很大的风险。对于一线和二线城市，这一模型进行了粗略的分析。

下面左手边的表格应该代表第一行和第二行。情况如何？这是土地价格与销售价格的比率。让我们把它设定为，比方说30%，也就是说，售价10000元，土地价格大约3000元，这就是这样一个概念。在这种情况下，如果我们的开发商控制相对较高的成本，我们的毛利率应该达到50%。当我们做房地产开发的时候，我们应该知道毛利率可以达到50%，这其实是一个不错的项目。通常，大约40%应该是一个标准值。在这种情况下，你可以看这样一张表，它显示三线和四线城市的周期不如一线和二线城市敏感。三、四线城市项目较好，地价相对较低，对周期和融资水平相对不敏感，抗风险能力较强。基于我们的模型，给出了一些结论。结论是什么？在一、二线城市土地成本已经很高的情况下，如果宏观环境在市场调控下发生变化，实际上其风险也很大。2013年，各大城市出现了大量的地王，这是因为市场价格上涨的预期。这是什么概念？市场价格的上涨与你融资的利率相同。例如，融资利率为10%，市场增长率也为10%。根据第一个表，净利润的增加应该是一天的利息金额，房地产的成本和地价是50%，他的倍数是2。如果降低这个价格，该企业所遭受的损失将是当年融资利息的3倍。如果高价收购土地遇到市场风险，对企业发展的风险实际上是加速的，非常大。目前，我们一直在谈论大机构。当大开发商谈论投资房地产项目时，他们会说我们只做一线和二线城市，而放弃三线和四线城市。事实上，我认为这种说法可以更客观。什么事？你能否投资取决于这个项目。如果成本足够高，一级和二级项目可能不是一个好项目。如果成本足够低，三线和四线项目不一定是坏项目。事实上，这个项目的好坏与城市有关。这是我想表达的一点。

其次，基于对一、二线项目的选择，实际上在市区没有土地，也就是说可供选择。目前，有好有坏项目的一线和二线城市很少，选择的项目很容易，所以没有必要说如何选择。但我想说的是，这是三、四线城市房地产投资的选择。

实际上，我提到三中全会提出了两项改革，其中一项就是城市化。城市化是城市的二元结构。首先，城市化是人的城市化，但没有户籍的城市化。但是，在未来的户籍城市化中，一级城市是有限的，而中等城市基本上可以放开。解决城市化是解决城市二元结构的改革。事实上，未来很大一部分的人口流动是在大城市流向中小城市的时候，而当他们流向中小城市作为人口流动的重要聚集地的时候，这个城市肯定会成为未来房地产开发的价值所在，并且肯定会有发展的前景。这就是我想谈论的城市化。如何选择三、四线城市，事实上，我们现在可以肯定，各种专家和开发商都在这么做。第一个必须是在城市的边缘有一线城市，在广州以北，包括河北的廊坊。这种溢出住房可能会转移到外围，而北京和上海周围的城市可能会成为未来房地产的焦点。这是一线城市大都市区。我们现在正在规划的第二个城市群，事实上，我们之前已经对这个城市群进行了更多的研究。比较传统的有环渤海、长三角、珠三角、西南中部等。最新的一个是由国家发展和改革委员会和国务院提出的新城区。事实上，在这个城市群中有一些三、四线城市。如果它的人口和市场容量足够，我认为它可以得到重视和投资。这是第二类。

第三类，事实上，专家今天上午可能已经提到，房地产投资，特别是住房，是与工业密切相关的。如何在我们的三、四线城市投资，肯定是因为投资行业非常集中，有一些行业绝对支持三、四线城市未来进入。此外，目前，许多城市农民工将来可能会回来，他们会在自己家门口找到工作。在这种情况下，他们是有工业支持的城市，由于人口的回归，将会有房地产投资和融资的机会。如浙江、山东、河南等地，一些县级市的发展水平已经超过地级市，有产业支撑，房地产开发相对较好，这些县级市也可以关注。我谈到了如何选择未来在三、四线城市的投资。

另一个是谈论我们选择的城市，以及我们将来应该为三线和四线城市的项目培训哪些城市？三线和四线城市的投资风险仍高于一线和二线城市。在选择项目时，我们应该抓住机遇，注重几个方面。第一个是项目的位置。刚才台上的几位专家实际上说三线、四线项目的位置非常重要，必须在核心区域。三线、四线项目的投资区位应选择在核心区，而不是新区。新区的配套设施跟不上，人口也没那么多。

至少要保证城市核心区的分区速度。第二是项目的规模。在三、四线城市投资是绝对不允许的，而且风险太大。当投资于一个短频率、快速移动的项目时，三、四线的投资额不应超过20万。否则，基金、信托和基金进入后，由于区域化和能力问题，将难以退出。因此，项目的量不应该太高。这是关于这个项目的两个指标。另一个本地人口，我们觉得如果这个城市不是本地人口，但它所能覆盖的人口约占一百万，这样的规模应该足够了。

另一个是房价，它基本上反映了当地的经济发展水平。因此，房价不应该太低。因此，我们认为对于这种城市投资，城市地区的平均价格在5000左右，城市地区的商业价格将低于10000。在这项业务中基本可以销售的商业价格应该稍高一些。为什么？它反映了居民投资房地产的意愿和市场的活跃程度。否则，巨大的市场和市场的收入就有问题。另一个是，对于地方财政和国内生产总值的指标来说，经济发展越快，房地产发展就越好。最后一个是开发者。现在我们都在谈论开发区，学习100强和50强。这位开发商绝对是风险可控的，但如此多的信托超过1亿元。如果他们都投资于这些，这个数额肯定是不够的。因此，前100名绝对是好的。在最低的第三和第四行，投资这个项目。如果该项目是多项目运营集团公司，则不能是单个项目的单个公司。在这种情况下，风险可能相对较大。

这些基本上是我对这个城市的选择，今天我想和大家分享。接下来，在一分钟之内，我们，东招基金，作为这次活动的共同组织者，我在这里向今天来到这里的我们的亲密伙伴，尊贵的客人和朋友简单介绍一下东招基金的情况。

东招基金是东招长泰全资拥有的一家股权基金公司。目前，我们的主要业务，一方面，我们做得更多，侧重于房地产和房地产投资，这是我们的主要业务之一。另一项主要业务是解决M&A未来的关键资金。另一个是矿业基金，我们也可以一步一步来。我们东招基金的投资方式非常灵活，固定收益，这是很常见的。然后，可以使用纯股权投资和混合投资。从未来市场发展趋势来看，我们认为积极管理和参与一定股权比例的基金会有很大的发展。非常感谢您的倾听，期待与您合作。谢谢你！

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