汪涛：警惕影子信贷违约造成局部信贷收缩

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-09 02:52:02阅读：

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中国1月份的银行贷款和社会融资超过了市场预期。新增人民币贷款1.32万亿元(彭博社调查平均1.1万亿元，瑞银预测1.25万亿元)，新增社会融资规模达到2.58万亿元，单月创下新高(彭博社调查平均1.9万亿元，瑞银预测1.9万亿元)。虽然银行通常在年初大量放贷，以满足去年年底由于额度限制而导致的信贷需求低迷，导致新增信贷快速增长，但今年年初信贷的强劲增长仍有些出人意料。显然，市场此前对利率上升或信托赎回危机导致信贷急剧收紧的担忧，目前似乎被夸大了。

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与去年同期相比，新增人民币贷款表现最强，而社会融资总额的其他组成部分相对较弱。其中，委托贷款表现最为抢眼，同比增长约1900亿元；未贴现银行承兑汇票也相对较高。相比之下，由于最近的信托赎回事件，投资者的信心下降，新的信托贷款弱于6月份和去年同期。公司债券发行规模也有所放缓，这在一定程度上受到过去一段时间流动性紧张、债券利率偏高的影响。

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由于去年基数较高，1月份整体信贷余额(不含社会融资规模存量融资余额)同比增速继续下降，从去年12月的18.4%降至18%(图1)。然而，就流量而言，1月份新增信贷环比快速增长，我们估计的信贷扩张程度(季节性调整后三个月新增信贷与gdp的移动平均比率)从25%上升至30%(图2)。

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上述数据显示，尽管央行此前有意收紧流动性，市场也越来越担心一些影子银行产品(如信托产品)的可持续性，但整体信贷增长仍相对较快。在某种程度上，这可以归因于这样一个事实，即政策制定者仍然希望保持投资和国内生产总值的稳定增长，并且只愿意容忍信贷增长略有放缓。因此，央行放松了对1月份信贷的控制，尤其是人民币贷款。回顾过去，中国央行在春节前收紧了银行间市场的流动性，或许是为了防止银行贷款增长过快甚至失控，而不是像当时市场担心的那样大幅收紧流动性。

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但即便如此，为什么信贷需求仍然如此强劲？在这方面，我们可以找到许多解释:经济增长模式仍然高度依赖投资和信贷；去年底，一些积压的信贷需求没有得到满足，企业希望在未来信贷政策收紧之前获得贷款，因此年初的信贷需求通常较高；并非所有新的社会融资规模都直接投资于实体经济(换句话说，存在重复计算因素)，其中一些只是反映了一些企业和非银行金融机构在金融中介过程中参与的额外链条和环节。当然，当经济前景好转时，企业信贷需求有可能回升，但企业活期存款(m1的主要组成部分)增长率的大幅下降似乎难以支持这一结论。当然，我们不应该过分解读1月份m1增速大幅下降，这或多或少是因为今年春节比去年提前到了1月31日。

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为什么利率上升和银行间市场流动性收紧没有拖累信贷增长？正如我们在上次报告中提到的(参见1月7日的报告《最重要的图景——2014年三大问题的关键线索》；以及1月14日的“利率市场化下的利率走势及其对经济的影响”报告，尽管最近利率有所上升，但中国的利率水平仍低于市场清算水平，也不足以限制信贷总量的扩张。此外，经济中的重要部门(包括地方政府融资平台和一些国有企业)仍面临软预算约束，因此对利率变化不敏感。在这些因素的影响下，即使利率上升，信贷需求和信贷扩张的速度也能保持稳定。最后，新的融资渠道和信贷产品也促进了信贷增长。

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虽然今年前几个月的势头可能比较强劲，但展望2014年全年，我们仍然保持整体信贷增速(不包括社会融资规模与股票融资的差额)将小幅增长16%左右的预测。我们并不十分担心政策收紧或利率上升导致的信贷增长下降。相比之下，我们更担心流动性间歇性收紧、影子信贷监管收紧导致的信贷波动，或者更重要的是，潜在影子信贷违约事件导致的部分信贷收缩。

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